Buone occasioni nei bond di frontiera

Buone occasioni nei bond di frontiera
Kevin Daly gestore obbligazionario mercati emergenti di Aberdeen Standard Investments

Kevin Daly
gestore obbligazionario mercati emergenti
di Aberdeen Standard Investments

In un anno decisamente problematico per gli emergenti a ogni livello, azionario, valutario e obbligazionario, Kevin Daly, gestore di reddito fisso dei mercati emergenti di Aberdeen Standard Investments, offre alcuni interessanti spunti di riflessione su una nicchia non ancora ben conosciuta dagli investitori, ossia i bond dei paesi di frontiera.

Gli ultimi mesi sono stati molto difficili per gli emergenti, in particolare per alcune realtà molto fragili. Come avete gestito il vostro portafoglio di emissioni di bond  di nazioni di frontiera?

«In realtà per tutto il complesso degli emergenti le cose sono andate bene fino ad aprile, quando il dollaro ha cominciato a salire in maniera rilevante. Infatti per il debito emergente l’andamento della divisa americana rappresenta il fattore fondamentale. Ribadisco il dollaro e non le politiche di Trump e il loro impatto sulla Cina, l’azione della Fed in sé o l’andamento dei rendimenti dei Treasury: rispetto ai governativi Usa, storicamente la correlazione delle emissioni di frontiera, che sono in dollari o in altre valute pesanti, è sempre stata modesta, se non in presenza di movimenti marcati nei rendimenti del debito pubblico statunitense. In tal caso la correlazione aumenta e quest’anno è stato in effetti un periodo in cui abbiamo sperimentato sbalzi rilevanti nelle quotazioni dei titoli di stato made in Usa. Ciò si è riflesso sull’andamento del debito dei mercati di frontiera anche per una ragione: negli ultimi anni la curva delle emissioni disponibili in molti paesi si è allungata enormemente. Realtà come Nigeria, Ghana, Senegal, Costa d’Avorio e Angola hanno emesso bond con scadenza di 30 anni. Il nostro fondo peraltro ha visto a metà anno una perdita del 3% a fronte del -6% registrato per l’asset class in generale, il cui unico benchmark attualmente è il J.P. Morgan Nextgem». 

Come avete ottenuto questo risultato?

«In due modi, concentrandoci su obbligazioni dalla limitata duration e su emittenti che presentano un quadro di forte miglioramento macroeconomico. Fra questi ricordiamo l’Angola e il Ghana. Inoltre circa il 30% del nostro fondo è stato allocato su emissioni in valuta locale, che offrono un rendimento più elevato. Il debito degli emergenti di frontiera, infatti, può essere suddiviso in titoli di stato, emessi in divise occidentali (generalmente dollari) e in corporate, che sono denominati sovente in valuta locale». 

Per quanto riguarda le storie di miglioramento economico, può fornire qualche esempio?

«Un caso tipico è quello del Ghana: il paese oltre due anni fa ha deciso di aderire a un programma di ristrutturazione del debito, ma il processo di riforme è rimasto in stallo fino alle elezioni del dicembre 2016, vinte dall’opposizione. La nuova leadership vantava una buona credibilità, poiché per otto anni aveva criticato fortemente gli alti deficit del governo. Quando ha preso le redini del potere in mano il deficit viaggiava intorno al 9,3% del Pil, mentre l’anno scorso è sceso al 6% e per quest’anno si prevede che non superi il 4,5%. Inoltre l’attuale esecutivo ha deciso di limitare per legge il disavanzo nei conti pubblici al 6% del Pil, una misura che mai si era vista in precedenza in Africa. Il debito dello stato rimane elevato, intorno al 65% del prodotto interno lordo, però la credibilità dell’attuale compagine governativa, che peraltro ha deciso di prolungare di un anno il programma dell’Imf, e una crescita economica intorno al 6-7% hanno messo le finanze del paese su un sentiero di stabilità, per di più con una buona capacità di comunicare ai mercati le riforme attuate. Ciò ha portato a un circolo virtuoso di inflazione, tassi di interesse e rendimenti obbligazionari in caduta. Un altro caso positivo è l’Egitto, che ha visto un forte miglioramento nei propri fondamentali. Le riserve in valuta estera sono intorno a 44 miliardi di dollari, il livello più alto mai registrato, ed si è avuto un afflusso di circa 25 miliardi di dollari di capitali esteri quest’anno, anch’esso un record. Il paese ha vissuto una forte svalutazione della propria divisa nel recente passato, per poi entrare in un programma di stabilizzazione del Fondo Monetario Internazionale. A questi elementi si deve aggiungere il fatto che il debito egiziano scambia comunque con rendimenti intorno all’8,5%, un livello sicuramente attraente». 

Può citare un caso in cui siete usciti dal mercato?

«Lo SriLanka, che negli ultimi decenni ha visto forti miglioramenti economici. La nostra posizione in quel paese era soprattutto in emissioni in valuta locale, che in effetti ci hanno fornito in passato forti soddisfazioni. Attualmente, però, il quadro macro non è entusiasmante e a ciò va aggiunta la debolezza della divisa, che è andata a pesare sui mercati domestici. Inoltre vi è stato un aumento delle tensioni a livello politico».

Avete limiti, in termini percentuali, sui singoli emittenti?

«Non abbiamo una percentuale scolpita nella roccia: le nostre linee guida però stabiliscono come soglia massima il 12-13% per quanto riguarda i titoli di stato e il 3% dei nostri asset per ogni singolo corporate bond. Non ci siamo comunque mai avvicinati a queste quote, specificatamente non abbiamo mai superato il 10% dei nostri attivi investiti su un singolo emittente governativo. Attualmente il paese in cui deteniamo la posizione maggiore è la Nigeria, che impegna il 9% dei nostri capitali. Soprattutto le banche locali, che già dal 2007 offrono euro-bond agli investitori esteri, costituiscono un’opportunità interessante. Il settore creditizio nigeriano, infatti, è in crescita, vanta un buon accesso ai capitali internazionali e, dopo la crisi del 2009, ha vissuto un significativo processo di ristrutturazione». 

In definitiva quale giudizio dà sulle prospettive attuali del debito dei paesi emergenti di frontiera?

«La sostenibilità dell’ammontare complessivo in generale non è un problema. Gli ultimi default che si sono visti in questo ambito sono stati quelli del Mozambico nel 2017 e il mancato pagamento di tre cedole da parte della Costa d’Avorio nel 2010-2011. Finora, nonostante le turbolenze sugli emergenti in generale, non si sono riscontrati problemi di liquidità e i compratori di queste emissioni continuano a essere presenti in grande quantità. Ciò anche perché negli ultimi anni vi è stata una grande offerta di nuovi bond da parte di queste economie, che hanno quindi assicurato le proprie necessità di finanziamento. In molti casi non si dovrà tornare sui mercati in maniera significativa prima del 2020-2021. Sicuramente dall’altra parte gli spread non sono più convenienti come qualche anno fa».