Le mosse dei gestori multi-asset, molti riducono il rischio

Le mosse dei gestori multi-asset, molti riducono il rischio

In generale emerge tra gli investitori un innegabile trend verso una maggiore cautela. Ciò che è interessante, però, è che queste scelte non sono legate a visioni particolarmente negative sull’economia, ma appare evidente a molti che troppo a lungo i mercati hanno sottovalutato alcuni rischi che invece erano presenti in maniera non indifferente per modalità e intensità. Il risultato è che, anche senza pensare a forti problemi economici, viene ritenuto probabile un aumento della volatilità, accompagnato da una diminuzione del numero di opportunità disponibili sui listini e all’interno delle diverse asset class. Questa, ad esempio, è la visione di Paul O’Connor, head of multi asset  di Janus Henderson Investors: «Noi avevamo già ridotto il rischio a gennaio prima della correzione: è da allora che traiamo vantaggio dai momenti di calo, coerentemente con il nostro approccio dinamico all’investimento. Riteniamo che i mercati siano ancora impegnati in un processo di re-pricing di diverse tensioni macroeconomiche e geopolitiche, tra le quali la fine del quantitative easing, la forza del dollaro, la guerra commerciale, il populismo e altre. A fronte di tutto ciò è importante ricordare che la crescita globale rimane solida e che gli investitori si troveranno un ambiente più normale e volatile dopo che l’effetto balsamico della politica monetaria verrà rimosso. Siamo interessati a investire soprattutto in aree che sono relativamente isolate dai rischi menzionati o che hanno già vissuto un significativo riassetto delle aspettative degli investitori e dei premi al rischio». 

L’ARCHITRAVE DELLE SCELTE

Questi ultimi due concetti sono l’architrave delle scelte tattiche di molti gestori multi-asset nel quadro attuale: sottopesare gli asset più ciclici, mantenendo però in ogni caso una forte selettività caso per caso e assicurandosi di venire adeguatamente ricompensati, in termini di rendimento potenziale, per i rischi presi. Nel concreto tutto ciò che cosa significa? Nell’intervento di O’Connor era contenuto un passaggio molto interessante, ossia il fatto che gli investitori, soprattutto quelli istituzionali, per anni hanno sottovalutato la portata dei problemi, viziati da un assetto monetario che aveva succhiato una gran parte della volatilità. Di conseguenza in questa mean reversion della volatilità è probabilmente cosa avveduta limitare quegli investimenti caratterizzati da rischi che spesso tendono a detonare fra le dita quando le cose smettono di andare bene. 

Uno di questi è il rischio di liquidità, il che dà la misura della transizione in corso, visto che questa è stata più che mai la base del sistema negli ultimi anni. John Stopford, portfolio manager del Global Multi-Asset Income Fund di Investec Asset Management, afferma: «Pensiamo che sia saggio nell’ambiente attuale diminuire l’esposizione ai titoli meno liquidi, che sono particolarmente vulnerabili in periodi di elevata volatilità. Fra questi ricordiamo gli high yield o alcuni asset alternativi, come i bond emessi da gruppi di riassicurazione. Infatti noi utilizziamo, insieme alla nostra analisi qualitativa, una serie di metriche quantitative, come il momentum, il sentiment degli investitori o comportamenti inusuali da parte del mercato per decidere se scalare  o meno i rischi». 

IL RISCHIO MENO SCONTATO

Se poi ci spostiamo su altri segmenti di maggiore rilevanza dimensionale, forse in generale il rischio meno scontato è che l’attuale passo di decente crescita e contenuta inflazione possa alterarsi in maniera significativa, eventualità che viene invece presa in considerazione da Kurt Schappelwein, head of multi asset strategies di Raiffeisen Capital Management, che ha optato di recente per tipiche scelte da post-picco del ciclo: «Nella parte tattica della nostra asset allocation abbiamo diminuito negli ultimi mesi il peso dell’azionario. Ciò in base alla nostra valutazione del fatto che per adesso è già stato raggiunto il massimo in termini di ciclo macroeconomico e dei profitti. Allo stesso tempo alcuni indicatori tecnici stanno fornendo diversi segnali di avvertimento, il che si va poi a sommare al potenziale conflitto commerciale con gli Usa. La nostra allocazione strategica, invece, non è basata su indicatori di ciclo economico, bensì su un’analisi delle valutazioni e dei premi al rischio attesi per le differenti asset class. Basandoci su questi fattori, siamo comunque underweight sull’equity e sul reddito fisso, mentre deteniamo un sovrappeso su quegli asset positivamente correlati all’inflazione, come le materie prime e le inflation-linked».

SEGNALI DI FORZA

Va sottolineato comunque un elemento: dal mondo corporate continuano a venire segnali di forza, come ricorda Andrew Milligan, head of global strategy di Aberdeen Standard investments: «Continuiamo a mantenere un’esposizione positiva agli asset rischiosi. Pensiamo che le probabilità di avere una recessione prima del 2020 siano basse; i profitti aziendali poi sono tuttora forti e affluiscono agli investitori sotto forma di riacquisto di azioni proprie, dividendi, affitti e pagamenti per interessi». Il pericolo, infatti, non è tanto avere un cambiamento drammatico e improvviso, quanto che le maggiori turbolenze, che sembrano inevitabili, non siano state adeguatamente sterilizzate all’interno dei portafogli di molti investitori, il che potrebbe amplificare alcuni problemi. Molti, ad esempio, ricorderanno ciò che è successo lo scorso inverno a chi avventatamente era posizionato corto di volatilità quando quest’ultima si trovava praticamente ai minimi storici. Un ambiente di questo genere permette comunque un’opportunità: avere indici sufficientemente stabili da evitare uno scenario con interi mercati correlati al ribasso. Tutto ciò a sua volta consente di avere a disposizione un pool sufficientemente ampio di aziende di qualità su cui investire, nonostante i rendimenti azionari dipendano sempre più da un ventaglio limitato di vincitori. Questo trend non sorprendentemente porta diversi manager multi-asset a scelte di portafoglio di tipo barbell: con tale concetto si intende l’esplicita assunzione di posizioni su alcuni asset al puro scopo di hedging e di diminuzione della leva, mantenendo però in altre porzioni del proprio portafoglio una significativa esposizione growth.  Ad esempio in questi termini si esprime Elmar Peters, portfolio manager dei fondi multi asset di Flossbach Von Storch: «Di recente tante incertezze si sono affacciate sulla scena: la crisi turca e i conflitti sul commercio fra gli Stati Uniti e il resto del mondo sono due esempi. Per quanto riguarda i fattori maggiormente influenti, però, nulla è cambiato: a nostro avviso i tassi sono infatti destinati a rimanere bassi. Rimaniamo pertanto fermi nella nostra strategia, ossia detenere una significativa quota in azioni di alta qualità, cui si aggiunge una posizione in oro (indiretta) allo scopo di proteggersi contro le conseguenze sul lungo periodo di una politica monetaria ultra-lassista; a tutto ciò si somma una sufficiente dotazione di liquidità che ci rende in grado di rispondere ai cambiamenti di mercato. Per quanto riguarda il reddito fisso, il nostro approccio è opportunistico: aspettiamo che sorgano occasioni da cogliere».

STRUMENTI LIQUIDI

Un approccio dalla filosofia non eccessivamente diversa viene esplicitato anche da Yves Ceelen, head of institutional portfolio management di Degroof Petercam Asset Management: «È ancora relativamente presto per ridurre drasticamente l’esposizione al rischio. Tuttavia, è stato deciso di investire soprattutto in strumenti liquidi sul fronte del reddito fisso. L’esposizione preferita, pertanto, è alle azioni americane e ai titoli di stato di alta qualità». 

Il problema è che quasi tutti gli investitori sanno che cosa significa parlare di azioni americane di qualità, cioè in primis i colossi della tecnologia, i quali hanno il non indifferente difetto di essere piuttosto cari, come ricorda Julie Dickson, investment specialist di Capital Group: «I nostri gestori mantengono un outlook positivo, per quanto rimangano alcuni rischi. In particolare vedono maggiori opportunità nella continuazione della forza dell’azionario e in particolare delle società orientate alla crescita che sono leader nei rispettivi settori e generano importanti flussi di cassa. Le politiche monetarie si mantengono accomodanti nella maggior parte dei paesi, anche se i tassi statunitensi sembrano destinati ad aumentare ulteriormente. Continuano tuttavia a rimanere alcuni elementi di rischio, poiché la Fed sta rivedendo al rialzo i tassi di interesse, le società tecnologiche con valutazioni elevate sono sotto la lente dei regolatori e il deterioramento delle relazioni tra Usa e Cina è su tutti i media».

Non manca, peraltro, neppure chi ritiene che sia uno sbaglio diminuire il rischio, basandosi sul fatto che, contrariamente all’opinione diffusa, ciò che abbiamo visto di recente non è stato tanto il picco del ciclo economico, bensì il massimo di una mini-fase di rallentamento. Paolo Mazzocca, team asset allocation research di Ubi Pramerica Sgr, sostiene: «Ridurre il rischio in questo momento potrebbe essere un errore: nei prossimi mesi alcune minacce che il mercato sta cercando di prezzare potrebbero allentarsi: la guerra commerciale e il dollaro forte, ad esempio, potrebbero essere ridimensionati dopo le elezioni di mid-term negli Usa sulla base degli esiti elettorali e le crisi di paesi come l’Argentina e la Turchia potrebbero essere ricondotte a un processo di risoluzione che coinvolga l’Fmi. Fino a quando non sia evidente che questi rischi stiano effettivamente intaccando lo scenario macroeconomico, riteniamo che sia opportuno non farsi coinvolgere dall’emotività. In questo momento la nostra positività è espressa con un’esposizione all’azionario (area euro e Usa e inizio di accumulazione sui paesi emergenti) e al debito della periferia europea e delle economie emerging in hard currency. Per quanto riguarda l’esposizione settoriale, la nostra strategia, pure basata su una modellistica che fa riferimento allo scenario macro, ha finora privilegiato i settori ciclici rispetto a quelli più difensivi».

UN’ECONOMIA MEDIOCRE

Va comunque segnalato anche un aspetto interessante: finora è stato discusso molto delle prospettive economiche, soprattutto di quanto possa ancora durare questo ciclo e quanto i fondamentali e i rischi presenti nel sistema siano già stati correttamente prezzati all’interno dei vari mercati. Però, se non si verificheranno sorprese particolarmente improvvise, sgraditi punti di discontinuità, in un senso o nell’altro, non appaiono all’orizzonte. In pratica siamo sempre all’interno del paradigma degli ultimi cinque-sei anni se non di più, ossia un’economia molto mediocre, ai limiti della stagnazione, se paragonata a serie storiche anche di un passato non troppo lontano, con però una rimarchevole prevedibilità e continuità dei cicli.  Le fasi di boom rispetto all’effervescenza di qualche decennio fa appaiono come nulla di speciale, con però una decisa assenza di focolai di vera crisi, se togliamo l’outlier Grecia e qualche emergente particolarmente fragile (comunque anche questa categoria finora non ha sperimentato nulla di paragonabile a quanto visto alla fine degli anni ‘90). 

UN PROCESSO DI FINE-TUNING

Questa assenza di improvvisi punti di discontinuità rispetto al passato (basti pensare alla rapidità con cui si passò dall’estate del 2007 ai primi mesi del 2008 da un quadro di euforia a uno di fallimento di investment bank storiche o anche alla velocità del crollo dei titoli tecnologici in pochi mesi nel corso del 2000) rende incommensurabilmente più semplice aggiustare le proprie scelte di investimento con un graduale processo di fine-tuning, i cui termini sono spiegati con lucidità da Ugo Montrucchio, gestore del fondo Schroder Isf Multi-Asset Pir di Schroders: «Ha senso attualmente ridurre l’esposizione al rischio? Domanda difficile. Parlando in generale, non riteniamo di trovarci in prossimità di un rallentamento ciclico o di un deterioramento drastico dello slancio della crescita. Inoltre, le serie storiche indicano che in termini di rendimenti che possono essere generati trovarsi sei mesi prima del picco della crescita economica è più o meno equivalente a essere sei mesi dopo questo massimo. Nessun ciclo è identico a un altro, ma la nostra valutazione degli indicatori economici al momento non induce a una riduzione significativa del rischio su questi livelli. Bisogna comunque tenere presente che i nostri portafogli al momento sono più leggeri di tre mesi fa in termini di esposizione ciclica».

Dunque tirando le somme, si evince che nel mondo del multi-asset negli ultimi mesi è stata operata una moderata diminuzione dell’esposizione all’azionario, soprattutto nei confronti delle società più cicliche. Di converso molti si sono concentrati su titoli dalle più robuste caratteristiche di elevata crescita strutturale. Nel reddito fisso, invece, il quadro appare più ambiguo, con rendimenti nominali ancora bassi e spread contenuti a livello storico, il che comporta una grande attenzione tattica qualora si aprano opportunità nel breve periodo. In generale stiamo andando incontro verosimilmente a una maggiore volatilità, coerentemente con uno scenario economico meno uniformemente forte. Tutto ciò consiglia prudenza nell’approcciare quei fattori di rischio ancora non adeguatamente ricompensati, come una minore liquidità o l’esposizione all’inflazione. Un complesso e delicato fine-tuning, dunque.