Obbligazionari convertibili globali, un buon 2018 dopo un modesto 2017

Obbligazionari convertibili globali, un buon 2018 dopo un modesto 2017

La categoria convertible global è composta esclusivamente da bond convertibili globali. Questi titoli prevedono per il sottoscrittore la possibilità di decidere se ricevere, alla scadenza del prestito, azioni della società emittente anziché la somma di denaro prevista dall’obbligazione.  Nel 2017 questo gruppo ha registrato una performance negativa dell’1,42% in euro, mentre nel 2018  l’indice Thomson Reuters Cb segna rendimenti positivi del 7,23% sempre in euro.  Alla fine di giugno i capitali allocati in fondi che investono nei convertible global ammontavano solo a 115 milioni su 183 miliardi intermediati da Allfunds Bank.

I dati al termine del primo semestre mostrano che i clienti retail sono maggiormente interessati ai fondi convertibili rispetto agli istituzionali: i primi pesano per il 75% nella categoria, mentre i secondi si dimostrano meno coinvolti con una percentuale del 25%.

Il peer group è composto da 80 fondi. Per la nostra analisi sono stati presi in considerazione tre strumenti, tutti presenti nella insight list: Ubs Bond Sicav Convertible Global, Axa Wf Framlington Global Convertibles e Nn Global Convertible Opportunities. Il periodo di studio copre gli ultimi tre anni rolling al 31 agosto 2018 e la valuta considerata è l’euro. L’indice di riferimento utilizzato è il Thomson Reuters Cb. Tutti i prodotti hanno più di tre anni di storia.

Il fondo Nn Global Convertible Opportunities è quello che sta registrando le migliori performance nel 2018, con una volatilità annualizzata del 10,14%, mentre Ubs Bond Sicav Convertible Global e Axa Wf Framlington Global Convertibles evidenziano performance positive, ma sottoperformano significativamente il benchmark di riferimento. Tra i fondi oggetto della nostra analisi Ubs Bond Sicav Convertible Global presenta il migliore indice di Sharpe con 0,85.

Vediamo ora nel dettaglio le caratteristiche dei singoli comparti.

Alain Eckmann, Ulrich Sperl, Charles Trainer, Maxime Daragon e Rene Brupbacher di UBS-BOND SICAV CONVERTIBLE GLOBAL

Questo fondo è stato lanciato nel 2004 ed è gestito da un team dedicato con sede a Zurigo e composto da Alain Eckmann (co-lead portfolio manager), Ulrich Sperl (co-lead portfolio manager), Charles Trainer (portfolio manager), Maxime Daragon e Rene Brupbacher (associate portfolio manager).

Questo strumento segue principalmente uno stile bottom up, con un approccio top down limitato per eliminare i potenziali pericoli derivanti da una rischiosa asset allocation. Il team di investimento mira a realizzare una selezione di titoli che presentano i maggiori payout asimmetrici e l’allocation si fonda principalmente su tre aspetti: equity, rischio di credito e caratteristiche dei titoli obbligazionari. Per le posizioni della parte azionaria i money manager pongono la loro attenzione sulla valutazione, la politica dei dividendi e la volatilità. Il rischio di credito rappresenta un driver fondamentale e vengono sottoposti a esame il rischio di default, il tasso di recupero, il rischio di rifinanziamento, il rating e la valutazione di ogni singolo emittente. Infine, il processo di investimento focalizza l’attenzione sulle caratteristiche dei titoli sulla base della valutazione, del payoff, delle clausole e della liquidità. A ogni convertible bond preso in considerazione dal team di investimento viene assegnata una view positiva, negativa o neutrale. Il portafoglio è costituito solo da emissioni con giudizio positivo o neutrale. 

Infine, il team di gestione, durante il processo di selezione, esamina l’esposizione (duration, rating), la volatilità, l’esposizione valutaria, il profilo rischio/rendimento e l’esposizione settoriale e regionale.  

La strategia non prevede di investire direttamente in titoli azionari, ma c’è la possibilità di convertire i bond, con un limite del 10%. Ubs nel 2015 ha interrotto la sponsorizzazione del fondo, ma ha continuato a registrare inflow. Nell’agosto 2017 è stato registrato un Aum di 4 miliardi e il raggiungimento di questa cifra ha spinto Ubs a fermare la raccolta. Il fondo è stato riaperto nell’aprile 2018, ma alla fine di luglio ha raggiunto ancora la soglia massima di 4 miliardi. Per questo consideriamo questo prodotto come un high conviction nella insight list di Afb investment research.

Tarek Saber, Jasper Van Ingen e Ivan Nikolov di NN–GLOBAL CONVERTIBLE OPPORTUNITIES

Questo strumento è stato lanciato nel 2012. Il team ha sede a Londra ed è composto da tre portfolio manager: Tarek Saber, che si occupa della selezione theme equity, Jasper Van Ingen e Ivan Nikolov, che hanno la responsabilità dell’analisi e della sottoscrizione dei titoli in esame.

Il processo di investimento è composto da quattro step. Il primo prevede lo screening dell’universo della categoria e vengono selezionati solo i titoli obbligazionari convertibili puri. L’asset allocation prevede, inoltre, che emissioni al di sotto di 150 milioni non siano prese in considerazione. Il secondo step contempla l’analisi creditizia, mentre il terzo si basa su un processo theme equity allo scopo di valutare le opportunità presenti nel mercato.AI titoli che superano il primo screen viene assegnato uno score secondo tre criteri e con i seguenti pesi: convertibile structure 33%, underlying equity conviction 33%, convertible bond liquidity 33%. Dopo questo primo processo, le obbligazioni vengono suddivise in tre categorie che determinano i pesi dei titoli in portafoglio: 

– delta o asset 6-10%, comparto con score maggiore;

– delta o asset 3-6%, comparto allocato nel secondo tier;

– delta o asset 0-3%, comparto allocato nei titoli con score inferiore ai precedenti.

Il portafoglio finale è composto da 25-35 convertibili che appartengono a 10-15 sottotemi. Il portafoglio prevede un limite massimo di concentrazione settoriale del 20% e, sebbene la strategia sia concentrata sui mercati internazionali, il team di investimento cerca di evitare i mercati emergenti per minimizzare il rischio di drawdown. 

Il portafoglio core (60-100%) è composto da convertibili bilanciate, mentre un comparto residuo (0-30%) è composto da titoli like convertible bond; si investe in questi strumenti quando gli emittenti presentano un basso rischio di credito e il rendimento è ritenuto interessante dal team di gestione. Tutte le classi sono completamente coperte dal rischio cambio. È previsto un comparto cash del 5%.

Lo screening creditizio e il focus sulla convexity generano alfa durante periodi di ribasso dei mercati, mentre la selezione tematica genera alfa nelle fasi di rialzo. Il livello di concentrazione dei clienti rappresenta la fonte di rischio principale per i fondi che investono in questa asset class. Il relativo basso livello di Aum, tuttavia, riduce questo pericolo in modo significativo. Nella valutazione complessiva consideriamo questo prodotto come uno dei più interessanti del peer e per queste ragioni è stato inserito nella lista insight di Allfunds Bank.

Marc Basselier, Alexandre Fade e David Shaw  di AXA–WF FRAMLINGTON GLOBAL CONVERTIBLES

L’Axa Wf Framlington Global Convertibles è stato lanciato nel 2010 ed è gestito da Marc Basselier. Il team di gestione è composto, inoltre, da Alexandre Fade, come back-up portfolio manager, e da David Shaw, che ha il ruolo di secondary portfolio manager. 

Il processo di investimento segue un approccio bottom up. La selezione si basa su un’analisi quantitativa e qualitativa e pone l’attenzione sui principali fattori che guidano l’asset allocation: equity, rischio di credito e caratteristiche specifiche della conversione. L’universo investibile si compone di 1.400 bond. Il primo step prevede uno screening quantitativo allo scopo di valutare la liquidità e il rischio di credito. L’allocazione, inoltre, prevede l’identificazione di strumenti che offrono un delta tra il 20% e il 65%, con un premio tra il 5% e il 50% e uno Ytm compreso tra il 2% e il 5%. Sono previsti investimenti in titoli con un rating minimo BB-, un’emissione non inferiore a 200 milioni di dollari e con una capitalizzazione di mercato dell’emittente di almeno 2 miliardi di dollari. Le convertibili vengono poi selezionate in base all’analisi della convexity e del potenziale upside dell’equity sottostante. Lo screening descritto, riduce l’universo di investimento a 250 nomi. 

Il portafoglio finale è composto da 80 convertible bond ed è diversificato in termini di selezione regionale, emittente e settoriale. Il peso massimo previsto per ogni singola posizione è del 5% ed è previsto  un limite di concentrazione del 20% (deviazioni limitate al 15% del benchmark). Il comparto liquidità prevede un limite del 10% e le classi del fondo non contemplano coperture per il rischio di cambio. 

A causa dei requisiti minimi di liquidità previsti dal team di gestione per la selezione, questo strumento presenta un bias verso le large cap (sovrappeso in titoli europei) e le obbligazioni con alti rendimenti; c’è un sottopeso per gli emittenti della regione asiatica ex-Japan, poiché si tratta di un’area composta principalmente da high yield e small cap. Il team prevede di detenere i titoli dalla data di conversione per un massimo di tre mesi. Il fondo grazie al bias descritto, tende a sottoperformare durante i rally guidati dalle capitalizzazioni minori e da Hy. Il livello di concentrazione dei clienti rappresenta la fonte di rischio principale per i fondi che investono in questa asset class. Nella valutazione complessiva consideriamo questo prodotto come uno dei più interessanti del peer e per queste ragioni è stato inserito nella lista insight di Allfunds Bank.