Obbligazionari convertibili globali, quasi ideali per i mercati attuali

Obbligazionari convertibili globali, quasi ideali per i mercati attuali

Nell’attuale  fase di incertezza per la prosecuzione del ciclo economico, un investimento in convertibili, che garantisce comunque il capitale e un modesto flusso cedolare e consente di prendere un’ulteriore eventuale gamba di rialzo dei mercati azionari, appare una soluzione quasi perfetta. E diversi gestori sottolineano con enfasi questa opportunità che presenta forse il migliore rapporto rischio/rendimento

Le obbligazioni convertibili sotto molti punti di vista rappresentano una soluzione ideale in questa fase del ciclo economico: in parole molto semplici possono essere definite come un corporate bond, di solito con un rendimento molto basso, che compensa la mancanza di yield con un’opzione call strutturata che offre la possibilità di convertire il capitale investito in un certo numero di azioni. All’inizio della loro vita, dunque, questi investimenti si comportano come normali bond, ma se il prezzo dell’azione dell’azienda emittente aumenta e si avvicina a un livello per il quale sarebbe conveniente convertire, sale anche la sensibilità all’andamento dell’equity collegato. Quando l’opzione diventa deep in the money, essenzialmente si trasforma in un investimento azionario. 

Grande enfasi viene posta di conseguenza dai gestori sullo scegliere emissioni con un livello elevato di gamma, ossia la capacità di aumentare la sensibilità (delta) all’azione sottostante e che costituisce una delle più importanti fonti di rendimento in questa asset class. 

La struttura di questi peculiari ibridi sembra calzare a pennello per i tempi attuali: in questa fase, infatti, a dominare sono le riforme statunitensi, che hanno portato un’accelerazione economica che rappresenta un caso unico in un mondo in via di rallentamento. Gli utili del secondo trimestre hanno evidenziato per le aziende dell’S&P 500 una crescita del 25%, un unicum a livello mondiale. Al tempo stesso diversificare sull’obbligazionario, limitando l’esposizione a un mercato azionario comunque non economico e con qualche contraddizione, non appare eccessivamente semplice: anche se si comincia a parlare di una Fed meno rapida nel proprio passo di normalizzazione rispetto a quanto preventivato qualche mese fa e pur restando la Bce ferma sui propri tassi di interesse, quasi sicuramente per molti mesi a venire il reddito fisso presenterà molte sfide non irrilevanti sul piano della gestione della duration e dell’evoluzione degli spread corporate.

TANTE TENSIONI

Le tensioni tra diversi elementi economici, molti decisamente positivi e concentrati soprattutto in America e altri meno, vengono ben sintetizzate proprio da un  money manager specializzato in questi strumenti, ossia Anja Eijking, gestore del fondo F&C Global Convertible Bond di Bmo Global Asset Management: «I timori sulla fine del ciclo economico potrebbero diminuire in vista di una possibile accelerazione della crescita Usa dovuta all’aumento degli investimenti specialmente in energia e a un incremento nei consumi derivante dai tagli fiscali. Le aspettative sulla possibilità che Trump possa evitare una recessione nel 2020 (anno di elezioni) incrementando la spesa per le infrastrutture potrebbero anche intensificarsi. Gli utili societari e i fatturati sono solidi. Tuttavia, le paure di escalation di una possibile guerra commerciale sovrastano il mercato. Anche se dazi sulle importazioni Usa dalla Cina limitati a 50 miliardi di dollari rallenterebbero la crescita di circa lo 0,25%, ma non dovrebbero pregiudicare materialmente i mercati finanziari: la robusta crescita economica negli Stati Uniti e la ragionevole crescita in Europa, accanto a un euro più debole, sostengono forti guadagni societari e quindi le annunciate tariffe di importazione non hanno innescato una significativa svendita. Ma se le prospettive macroeconomiche degli States si deteriorassero o il presidente Trump imponesse tariffe di importazione di 450 miliardi di dollari su prodotti cinesi, ciò inciderebbe gravemente sulla crescita economica e su un aumento dell’inflazione».

QUADRATURA DEL CERCHIO

Così le convertibili rappresentano una quadratura del cerchio per qualsiasi scenario si abbia in mente: qualora gli stimoli americani dovessero portare a un’ulteriore gamba di rialzi sull’azionario, a patto di avere scelto il mix giusto di emissioni di buone aziende a valori di conversione accettabili, verrebbe colta una buona parte del trend. Se, invece, il mercato azionario dovesse stagnare o calare c’è comunque il cosiddetto bond floor, ossia il fatto di avere comunque uno strumento che è un bond e che quindi presenta flussi di cassa cedolari e di rimborso del capitale con un loro valore attuale. Incidentalmente il fatto che si tratti in genere di strumenti con scadenze non lunghissime ed emessi intorno al par ne diminuisce comunque la duration, pertanto gli investitori in convertibili possono puntare a limitare i danni anche in presenza di un’inflazione maggiore delle attese. Una sintesi di tutti questi aspetti basata su un’attenta disamina di fasi nel passato caratterizzate in Usa da significativi rialzi dei rendimenti obbligazionari, si trova nell’analisi prodotta da Maxime Perrin, senior analyst and product specialist del  Lombard Odier Funds-Convertible Bond di Lombard Odier Investment Managers: «La natura convessa di questi strumenti permette loro di offrire rendimenti simili a quelli azionari, ma con volatilità molto più bassa e minori prelievi nel lungo periodo. Poiché le convertibili possono essere scambiate con azioni, esse offrono agli investitori la possibilità di partecipare al rialzo dell’equity. Nella seconda metà del 2018 ci aspettiamo un aumento dei mercati azionari, malgrado una maggiore volatilità, che potrebbe portare benefici alle obbligazioni convertibili. Tuttavia, se l’azione base non aumenta di prezzo, l’obbligazione convertibile mantiene il valore dell’investimento. I sottoscrittori potrebbero aspettarsi quindi che questi titoli subiscano un deterioramento di fronte a un incremento dei tassi di interesse, data la loro natura di reddito fisso, ma questa classe di asset ha già superato in passato i bond tradizionali. In ogni periodo in cui il rendimento del Bund a 10 anni è aumentato di 120 punti base o più, le convertibili europee hanno generato ritorni positivi.  Particolare il caso degli Stati Uniti, in cui ci sono stati 11 periodi in cui il rendimento del decennale è aumentato di 100 bp o più negli ultimi 25 anni e, durante ognuna di queste fasi le convertibili hanno sovraperformato. Riteniamo che nei momenti di maggiore incertezza occorra un approccio più attento ai rischi e che queste particolari obbligazioni possano fornire un mezzo efficace per pianificare il futuro».Va ricordato peraltro che proprio le aziende Usa sono comunque protagoniste di questo mercato, poiché occupano circa la metà della capitalizzazione mondiale. Un fatto non sorprendente in fondo: vista la forza dell’equity locale, per le società vi è la concreta possibilità di raccogliere capitali a un costo cedolare molto basso, spesso inferiore al dividendo pagato, posponendo al tempo stesso un’eventuale diluizione del proprio azionariato a un futuro che dovrebbe essere caratterizzato da un Eps più elevato. Di conseguenza non stupisce neppure che siano sempre di più i gruppi tecnologici che ricorrono a questi strumenti, che indubbiamente offrono un valido profilo di rischio/rendimento.