Azionario Giappone, un grande 2017, un modesto 2018

Azionario Giappone, un grande  2017, un modesto 2018

La categoria equity Japan è composta da tutti i titoli quotati nell’indice Topix, che comprende un universo composto da più di 2.097 azioni scambiate presso il Japan Stock Exchange.  Nel 2017 questo listino ha registrato una performance del 19,70% in yen; nel 2018, al contrario, il Topix segna rendimenti leggermente negativi, -0,02% sempre in yen.  

Alla fine di settembre i capitali allocati in fondi che investono nella categoria equity Japan ammontavano a 2,5 miliardi di euro su 183 miliardi intermediati da Allfunds Bank; i dati alla fine di settembre mostrano che gli istituzionali sono maggiormente interessati a questo mercato rispetto alla clientela retail: i primi pesano infatti per l’89% nella categoria, mentre i secondi hanno una quota dell’11%.

Il peer group Equity Japan è composto da 193 fondi. Per la nostra analisi sono stati presi in considerazione tre strumenti, ognuno dei quali è presente nella insight list. I prodotti oggetto della nostra analisi sono: Glg–Japan Corealpha Equity, Uni-Global–Equities Japan Sa e Aberdeen Global–Japanese Equity. Il periodo di studio copre gli ultimi tre anni rolling al 28 settembre 2018 e la valuta considerata è lo yen. L’indice di riferimento della categoria che utilizziamo è il Topix. Tutti i prodotti hanno più di tre anni di storia.

Il fondo Uni-Global–Equities Japan Sa registra le migliori performance nel 2018, con una volatilità annualizzata del 15,97%. Nell’anno, Glg–Japan Corealpha Equity e Aberdeen Global–Japanese Equity hanno registrato ritorni negativi e sono scesi significativamente sotto il benchmark di riferimento. Tra i prodotti oggetto della nostra analisi il fondo Uni-Global–Equities Japan Sa presenta il maggiore indice di Sharpe pari a 0,48.

Vediamo ora nel dettaglio le caratteristiche dei singoli comparti.

Gael Combes, David Latto e Alexandre Marquis di UNI–GLOBAL–EQUITIES JAPAN SA

Questo strumento è stato lanciato nel 2006 ed è gestito da tre diversi team: il team di gestione, il team di ricerca e il team di trading. Nel comitato di investimento è presente Gael Combes, head of fundamental research e team leader delle strategie Japan, emerging markets e global. Il team di gestione per il fondo Japan include anche David Latto (portfolio manager) e Alexandre Marquis (investment specialist). 

Il processo di investimento è strettamente legato al concetto di risk management e il team di gestione mira a generare ritorni, evitando rischi non prezzati dal mercato. Tutti gli step del processo di investimento sono risk-based e sono i seguenti.

Riduzione dell’universo di investimento. I titoli quotati negli indici, oggetto di investimento, vengono filtrati con una serie di indicatori fondamentali (qualità degli utili, valutazioni ragionevoli, sufficiente visibilità e rispetto dei criteri Esg) e di rischio (liquidità, volatilità e correlazione).  I filtri escludono un terzo dell’universo iniziale. 

Identificazione dei rischi top down. L’identificazione dei rischi top down prevede la messa in luce di una serie di incognite: rischi macro e macroeconomici, rischio paese e rischi settoriali. Il comitato emette raccomandazioni che verranno, in seguito, discusse dal team di gestione. L’identificazione dei rischi può comportare l’introduzione di vincoli per l’allocazione regionale e settoriale.

Upside risk. Il terzo step cerca di eliminare dalla selezione azionaria quei titoli che presentano un elevato rischio di mean-reversion. Vengono, inoltre, effettuate analisi per evitare posizioni illiquide o che hanno sperimentato recenti performance insostenibili. 

Idiosyncratic risk. Il quarto gradino prevede l’identificazione delle incognite strettamente legate all’azienda, attraverso l’analisi dei fondamentali. Il team utilizza un modello allo scopo di ottimizzare i livello di rischio del portafoglio, utilizzando i vincoli suggeriti dagli step due e tre. Dal modello si ottiene un portafoglio composto da 80-120 titoli. Le azioni che prevedono pesi maggiori vengono esaminate ulteriormente attraverso l’analisi fondamentale.

Riduzione dei costi di implementazione. L’ultimo step prevede l’ottimizzazione dei costi di transazione: il team di trading prende in considerazione l’ammontare dell’allocazione, il timing ottimale e l’esecuzione. Il portafoglio finale è composto da 70-120 titoli, con un’allocazione massima per i primi 10 pari al 20%, un ex-post tracking error tra il 4% e l’8% e un turnover tra il 50% e il 100%. 

Il fondo, grazie al controllo del livello di volatilità, presenta un profilo difensivo (beta 0,67-0,77 e down capture ratio di circa il 70-75%). Si prevede che questo strumento possa sottoperformare durante i periodi di rialzo del mercato guidati da titoli tematici/deep value. Il prodotto, inoltre, è attualmente allineato con l’attuale Abenomics (bias su settori domestici e titoli mid cap). 

Il rischio collegato all’attività di stock picking dipende dal modello quantitativo, il quale potrebbe non cogliere i fattori di rischio connessi ai titoli in portafoglio. Il processo di investimento, inoltre, prevede un’analisi fondamentale, che può mitigare il rischio che il modello possa non cogliere ogni fattore di volatilità insita nell’azione presa in considerazione. Per questo consideriamo questo prodotto come un high conviction nella insight list di Afb investment research.

Kwok Chern-Yeh e Hugh Young ABERDEEN GLOBAL–JAPANESE EQUITY

Il fondo Aberdeen Global–Japanese Equity è gestito dal team Aberdeen Japan. Le decisioni finali in materia di investimento sono prese da Kwok Chern-Yeh, head of Japanese equities; Hugh Young, managing director di Aberdeen asset management Asia e head of equities è, inoltre, coinvolto nella gestione.

Questo strumento segue un approccio bottom up e il processo di investimento per la selezione azionaria pone particolare attenzione ai titoli quality. L’universo investibile, utilizzato dal team di gestione, è composto da tutti i titoli quotati nel mercato azionario giapponese, in quanto non sono posti limiti di capitalizzazione alle azioni oggetto di investimento. In seguito, vengono applicati filtri legati alla qualità del business, alle dimensioni dell’azienda e alla struttura proprietaria. L’insieme viene così ridotto a circa 100 titoli. 

Per la selezione azionaria, gli analisti utilizzano due filtri per individuare le migliori opzioni di investimento: quality e prezzo. 

Il filtro quality si focalizza sui seguenti punti:

– core franchise;

– la crescita degli utili derivanti dal core business dell’azienda, escludendo gli utili straordinari;

– qualità del management;

– bilancio chiaro e trasparente;

– rapporti precedenti con gli azionisti di minoranza.

Il principale fine del filtro quality è reperire aziende con business in grado di crescere grazie al supporto di un solido bilancio e che agiscano nel rispetto dell’interesse di tutti gli azionisti. 

Il secondo filtro utilizzato è il prezzo: viene stimato il valore dell’azienda sia esaminando i flussi di cassa, sia confrontando la valutazione dell’impresa con i suoi comparabili. Viene posta particolare attenzione al rischio di downside. A tutte le azioni è assegnato un ranking da 1 a 5, dove 1 corrisponde al livello massimo  e 3 è il voto minimo per la sufficienza. 

Il portafoglio finale è composto da 20-50 titoli. Le nuove posizioni vengono inserite in portafoglio con una quota iniziale dell’1-2% fino a un massimo del 10%. Il turnover si attesta a un basso livello: i titoli principali vengono detenuti in portafoglio per un periodo che va da cinque a 10 anni.

Il fondo presenta un profilo difensivo, con una volatilità minore rispetto al benchmark di riferimento (beta 0,84–0,89). La selezione azionaria rappresenta, tuttavia, la prima fonte di alfa, in quanto durante condizioni di mercato non guidate da particolari trend i fondamentali prevalgono sul sentiment e sul momentum. Nella valutazione complessiva consideriamo questo strumento come uno dei più interessanti del peer e per queste ragioni è stato inserito nella lista insight di Allfunds Bank.

Stephen Harker, Neil Edwards, Jeffrey Atherton e Adrian Edwards di GLG–JAPANESE COREALPHA EQUITY

Questo prodotto è stato lanciato nel 2006 da Sgam Uk, società che successivamente è stata acquisita da Glg, in seguito acquisita, a sua volta, da Man group. Il team di gestione è composto da quattro portfolio manager Stephen Harker (lead portfolio manager), Neil Edwards, Jeffrey Atherton e Adrian Edwards. 

Il processo di investimento pone particolare attenzione alla ciclicità delle valutazioni delle azioni e mira a selezionare titoli che, in un dato periodo di tempo, stanno sperimentando valutazioni ai minimi storici. Le nuove posizioni nel portafoglio hanno un orizzonte temporale di investimento di 10, 20 e 30 anni.

La principale metrica di valutazione utilizzata è il price-to-book allo scopo di individuare i maggiori opportunity gap, ovvero la differenza tra la quality (abilità dell’azienda di recuperare durante periodi di stress) e la valutazione corrente prezzata dal mercato. Il processo presuppone notevoli divergenze in termini di allocazione settoriale rispetto al benchmark. Le nuove posizioni possono essere incrementate fino a un massimo del 7-8% e le prime 10 rappresentano circa il 50% del totale.

Il fondo presenta un bias verso i titoli large e mega cap, in quanto il profilo small cap non rispetta la filosofia di investimento. La strategia risulta profondamente influenzata da due principi: contrarian e value. Date le caratteristiche del processo di investimento, il fondo posta rendimenti superiori al benchmark durante trend rialzisti di mercato guidati da large e mega cap; al contrario registra sottoperformance durante trend di mercato guidati da growth e small cap. Per questo consideriamo questo prodotto come un high conviction nella insight list di Afb investment research.