Sotto i colpi della Fed

Sotto i colpi della Fed

L’incremento dei tassi voluto dalla Fed e ferocemente contestato da Trump ha prodotto danni di un certo rilievo ai corsi dei bond e alle azioni. Uno degli effetti indesiderati è stato l’appiattimento della curva. In realtà i fenomeni che si sono manifestati non sono stati così rilevanti, almeno in rapporto al passato, e la maggioranza degli investitori vede il grosso del riaggiustamento nel fixed income statunitense come già avvenuto. Certo gli spazi sono pochi: l’impressione è che un’ulteriore spallata in termini di maggiore instabilità rischi di fare finire fuori controllo la volatilità obbligazionaria e con essa quella del resto dei mercati. E non è che in Europa, negli emerging market e per i corporate bond gli scenari siano molto migliori

«La Fed sta dando i numeri» Donald John Trump, presidente degli Stati Uniti

Valeva la pena iniziare con una citazione, alquanto discutibile per il linguaggio poco presidenziale e lo scontro istituzionale che rischia di generare, dell’uomo più potente e controverso della Terra. Qualunque posizione si prenda sull’argomento, non si può comunque sfuggire da una semplice constatazione: il rientro a una maggiore normalità in termini di politiche monetarie globali, movimento guidato dall’azione della Banca centrale Usa, sta provocando diversi dolori sui mercati mondiali, a partire da un obbligazionario le cui prospettive sono più incerte che mai.

Solo in futuro si potrà stabilire con certezza se ciò che sta accadendo adesso rappresenti un male di modesta entità necessario per avere a disposizione maggiori strumenti monetari per combattere la prossima recessione, quando avverrà, e per porre un freno a eccessi che in alcune asset class avevano portato lo scenario ai limiti della bolla, oppure se l’autorità monetaria sta sbagliando in maniera pesantissima, rischiando di causare una seria crisi delle piazze finanziarie globali.

Ad apparire certo è che il 2018 si sta ormai configurando come un anno molto diverso rispetto allo splendore e all’ottimismo del 2017. Soprattutto le acque si sono agitate in maniera molto forte sull’immenso complesso dell’obbligazionario ed è stato così a rischio il paradigma che sembrava comune fino a poco tempo fa: quasi tutti sostenevano che il passo della Federal Reserve, per non parlare dell’inattività della Bce, era molto contenuto rispetto ai fondamentali globali e statunitensi di crescita economica. Sull’America la visione comune era che si andasse verso un progressivo appiattimento della curva dei rendimenti dei titoli di stato, che avrebbe potuto anche invertirsi una volta giunti alla conclusione di un ciclo economico già lunghissimo.

SOLO GLI USA IN CRESCITA

Questo paradigma di forza economica, con residui di contenute aspettative di inflazione, è andato a scontrarsi con una realtà difficile e contraddittoria. Essenzialmente nel 2018 solo gli Stati Uniti stanno mostrando un’accelerazione economica, grazie agli stimoli fiscali voluti dall’amministrazione al potere, mentre il resto del mondo sembra avvolto da tensioni di non facile lettura e di ancora più difficile risoluzione, al punto che un politologo come Ian Bremmer, fondatore e presidente di Eurasia Group, ha parlato, riferendosi al quadro presente, di una  «recessione geopolitica». 

In Usa, in compenso, quest’anno quasi sicuramente il Pil supererà la soglia del 3% di crescita, a prezzo però di un disavanzo statale che nell’anno fiscale 2019 potrebbe tranquillamente andare oltre la soglia del trilione di dollari. Se si aggiunge il fatto che la Fed nel 2018 diminuirà la consistenza dei propri attivi di 400 miliardi di dollari, alla fin fine le tensioni attuali non stupiscono più di tanto. Al riguardo Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte Sim, offre una sintesi interessante, citando le parole di Jerome Powell, presidente della Federal Reserve, all’ultimo meeting di settembre: «Negli ultimi mesi il reddito fisso è stato interessato da una generale fase di rialzo dei rendimenti originata dal venire meno del sostegno delle banche centrali con le politiche non convenzionali». Più recentemente il presidente della Fed ha adombrato anche la possibilità di posizionare il tasso di riferimento oltre i livello di neutralità, ossia di fatto sopra il 3%. Tutto ciò, insieme a possibili pressioni in vendita da parte cinese nell’ambito della più ampia guerra commerciale con gli Usa, ha portato il decennale Usa vicino al 3,25%, causando anche un brusco calo delle borse.

MANOVRA BLANDA

Queste considerazioni offrono alcuni punti di riflessione interessanti sulla normalizzazione monetaria. Se il termine di paragone è la storia anche relativamente recente, quella che stiamo vedendo ora è una manovra decisamente blanda: attualmente infatti i Fed Funds sono nella fascia fra il 2% e il 2,25%. Entro fino anno la Federal Reserve dovrebbe operare un altro rialzo. Per il 2019 non è improbabile che ne seguano altri tre, il che appunto porterebbe il tasso di riferimento oltre il 3%, come accennato da Antonio Cesarano, di Intermonte Sim. Si tratta di un intervento estremamente cauto, considerando che comunque il primo rialzo è avvenuto nel dicembre 2015, anche se è altresì vero che il passo è sicuramente aumentato negli ultimi mesi dopo anni di tentennamenti. 

APPIATTIMENTO DELLA CURVA

Un altro elemento importante è il progressivo appiattimento della curva dei rendimenti statunitense, con la possibilità che in futuro si vada a invertire. In effetti il rialzo generale dei rendimenti dell’obbligazionario si è finora tradotto in movimenti alla fin fine di modesta entità da parte del decennale, che lo scorso ottobre ha sfiorato quota 3,25%, il massimo da sette anni a questa parte: ciò è avvenuto dopo che per quasi tutto il 2018 questo asset ha scambiato in un trading range compreso fra il 2,75% e il 3%, salvo tornare sotto il 3,10% dopo l’intensificarsi della fase di avversione al rischio. 

Nel frattempo, però, la parte a breve della curva si è mossa in maniera molto più robusta, tanto che, se nella fase di trading range appena citata il differenziale di rendimento fra il due e il 10 anni ha più o meno sempre oscillato fra i 50 e i 60 punti base, un livello già estremamente basso, a metà ottobre era sceso vicino alla soglia di 30. Nel corso dei 12 mesi terminati a metà ottobre il rendimento del 10 anni è passato dal 2,27% circa al 3,16%, mentre per il 2 anni si è vista una salita da poco più dell’1,5% al 2,8%. La parte poi a più lunga scadenza, da 10 a 30 anni, si è appiattita in maniera ancora più marcata, con il trentennale che si è mosso appena dal 2,8% al 3,33%. La successiva fase di nervosismo sui mercati ha ulteriormente appiattito la curva, dopo qualche settimana di relativo irripidimento. Una simile curva ha portato a una struttura sempre più inclinata al ribasso da parte dei tassi forward, un fenomeno dalle implicazioni non indifferenti.

POTEVA ANDARE PEGGIO

In poche parole, dunque, le cose potevano andare molto peggio, anche se la previsione elaborata da molti gestori negli scorsi mesi sulla possibilità di un appiattimento della curva, nell’ambito di un movimento molto moderato dei rendimenti obbligazionari e dei tassi in generale, si è rivelato corretto. Questo paradigma ha portato anche a fenomeni piuttosto inusuali sui mercati, come ricorda Prashant Chandran, co-gestore del Legg Mason Western Asset Macro Opportunities Bond Fund: «Poco tempo fa i rendimenti pagati dalle scadenze brevi dei titoli di stato americani erano superiori ai tassi swap di durata equivalente. Perciò tutto sembrava portare all’idea di uno scenario favorevole a strategie su emissioni a maggiore duration di tipo cash and carry da una parte e sulla compressione degli spread creditizi dall’altra, in conformità con una crescita economica buona, ma comunque non eccezionale, specialmente a livello nominale, se consideriamo che l’inflazione e le sue aspettative rimangono ostinatamente basse». 

Il problema è che ultimamene si sono visti segnali preoccupanti, con una forma che nelle prime settimane di ottobre si è un po’ irripidita. Al proposito appare interessante l’analisi di Olivier Marciot, investment manager del Multi Asset Navigator Fund di Unigestion, che sottolinea alcuni aspetti probabilmente fondamentali per capire che cosa succederà: «I rendimenti dei titoli del Tesoro di recente si sono normalizzati, intendendo con ciò il fatto che sono saliti a livelli più compatibili con il contesto macroeconomico. Se guardiamo gli elementi principali del premio al rischio di un’obbligazione, vediamo che solo la componente generata dall’outlook economico è cresciuta di recente, mentre quella spinta dalle aspettative di inflazione è ancora immobile. Questo fatto si può evincere dai livelli di breakeven quotati dalle inflation-linked e ha portato a una curva più ripida, il che è un elemento positivo per il sistema finanziario, anche se ha fatto immediatamente scattare una vera e propria correzione dei mercati azionari».

La situazione sembra perciò degna del proverbiale gatto che si morde la coda: finora il rialzo dei tassi è andato a colpire soprattutto la parte a breve della curva dei rendimenti. Quando finalmente si è visto un minimo di ripidità in più, che dovrebbe essere solo la benvenuta in un contesto di economia in boom, in realtà è scattato un collasso degli asset rischiosi che ha vanificato gli elementi positivi presenti oggi nel sistema. 

DOVE STIAMO ANDANDO?

Dove stiamo dunque andando e come stanno gestendo la situazione i money manager obbligazionari? Per rispondere alla prima domanda è interessante osservare il grafico della serie storica del rendimento reale del tre mesi. Come si può vedere, esso è tornato in territorio positivo dopo lunghissimi anni sotto la soglia dello zero. Quest’ultima era stata raggiunta per la prima volta nella storia con la precedente manovra di ribasso della Fed nella prima parte dello scorso decennio, quando, per reagire alla crisi della prima bolla di internet, i Fed Funds furono tagliati fino ad arrivare all’1%, valore che all’epoca rappresentava il minimo storico. È interessante sottolineare un elemento che si può facilmente evincere osservando i pattern che si sono sviluppati su questo strumento durante le ultime tre crisi: progressivamente la Fed ha ridotto sempre più profondamente il costo del denaro, con in più una soglia sempre più bassa, unita a minore tolleranza temporale, di rialzo massimo dei rendimenti del tre mesi prima di arrivare a una nuova crisi. In pratica l’economia sembra in grado di reggere tassi massimi progressivamente sempre minori e per sempre meno tempo prima di entrare di nuovo in recessione.

Di fronte a queste caratteristiche diversi gestori stanno puntando sullo scenario migliore possibile, ossia un ritorno a un processo di crescita simile a quello del 2017. Con ciò si intende un andamento più stabile, con un rallentamento statunitense e una ripresa del resto del mondo, in maniera tale da riequilibrare un po’ la situazione. 

Ma quanto è realistica questa scommessa? Matthieu Grouès, managing director e cio di Lazard Frères Gestion, punta su alcuni segnali evidenti che provengono dai dati macro: «La spesa pubblica statunitense è stata uno dei fattori netti positivi più importanti per l’economia americana quest’anno. La sua spinta propulsiva, però, dovrebbe raggiungere il valore più elevato nel quarto trimestre del 2018, dopodiché dovrebbe calare fino a fornire un contributo negativo nel 2020. Non ci aspettiamo di conseguenza una recessione in America prima di almeno 15 mesi e al più tardi 30 mesi; nel frattempo, però, il tasso di crescita dovrebbe diventare più moderato. Per quanto riguarda l’Europa, gli ultimi indicatori mostrano chiari segnali di miglioramento congiunturale, mentre la prima metà del 2018 è stata caratterizzata da un rallentamento, anche perché la seconda parte del 2017 è stata eccezionale. Il passo di incremento dell’economia nel Vecchio continente dovrebbe tornare intorno al 2%. Si tratta di un valore più che buono e superiore al potenziale di lungo periodo. Va tenuto presente, infatti, che il 3% che si è visto in alcuni frangenti nel 2017 rappresenta per l’Europa un livello eccezionale non raggiungibile spesso».

SE TORNA LA MODERAZIONE

Insomma lo scenario più positivo per i mercati, in maniera tutto sommato logica, è un ritorno alla grande moderazione globale. Questa ipotesi avrebbe ovviamente conseguenze non irrilevanti sull’andamento del reddito fisso governativo statunitense, che vengono esposte da Prashant Chandran di Legg Mason: «Nel futuro prossimo pensiamo che si comincerà a vedere un certo rallentamento nell’andamento dell’attività in Usa, il che costringerà la Fed a muoversi con maggiore cautela, mentre il resto del mondo dovrebbe tornare a rafforzarsi. Per questa ragione pensiamo che vi siano occasioni nei bond a elevata duration in Usa e contemporaneamente riteniamo che anche il dollaro riprenderà a indebolirsi».

Scelte basate su una logica simile vengono proposte anche da Peter De Coensel, fixed income chief investment officer di Degroof Petercam Asset Management: «In generale, riteniamo che i mercati obbligazionari globali stiano raggiungendo valutazioni interessanti. L’ultimo spostamento verso l’alto della curva dei Treasury statunitensi comporta la possibilità di trarre maggiori benefici da una componente obbligazionaria in portafoglio. Nella maggior parte dei settori del fixed income manteniamo una posizione neutrale, con l’eccezione dell’alto rendimento statunitense, che potrà essere influenzato dal rischio di contagio derivante dai mercati azionari Usa. Pertanto, il nostro posizionamento ci guida a costruire portafogli globali, diversificati in termini di valute e robusti, in cui la selezione accurata degli attivi rappresenta il fattore chiave».

SE RALLENTANO GLI USA…

Nella stessa direzione non manca neppure chi vede il rallentamento strutturale Usa, qualcosa più che un semplice riequilibrio con il resto del mondo ed evidenzia in maniera esplicita quanto esposto in precedenza, ossia che i margini per alzare i tassi, prima di causare un deterioramento economico, sono molto bassi. In questa maniera sembra pensarla ad esempio Ben Bennett, head of credit strategy di Legal & General Investment Management: «Riteniamo che la graduale diminuzione a livello globale costituisca un fenomeno molto importante, poiché, una volta che venga meno l’azione delle banche, centrali saranno gli investitori privati a doverne prendere il posto, con il risultato di determinare rendimenti in rialzo. Diverse asset class obbligazionarie stanno soffrendo a causa di ciò e pensiamo peraltro che il rialzo dei rendimenti dei bond governativi causeranno un’ulteriore crescita della volatilità e reazioni più estreme da parte dei mercati nei confronti del rischio geopolitico. Questa è stata la nostra visione per tutto il 2018 e non vediamo alcuna ragione per modificarla attualmente. Infatti, dato l’enorme ammontare di debito in tutto il pianeta e il declinante potenziale di espansione di molti paesi sviluppati, stimiamo che i rendimenti non debbano salire più di tanto prima che il loro impatto si faccia sentire sull’attività economica e quindi sugli asset rischiosi. A quel punto le banche centrali decideranno di riaprire i rubinetti della liquidità. Non pensiamo pertanto che i prezzi dei Treasury caleranno in maniera significativa, anzi essi potrebbero già costituire un’opportunità di acquisto». 

Va inoltre considerato che, rispetto al passato, anche la politica monetaria americana tende a essere calibrata in maniera tale da non causare eccessivi squilibri in giro per il mondo, viste le interconnessioni finanziarie esistenti. Se si considera anche questo aspetto, grandi margini per ulteriori strette non sembrano essercene, almeno secondo Ted Rivelle, chief investment officer fixed income di Tcw: «Molti anni fa, un importante funzionario statunitense disse scherzando alla sua controparte europea che il dollaro “sarà pure la nostra valuta, ma è un vostro problema”. Credo che intendesse sostenere che la Fed stabilisce i tassi di interesse sul dollaro in base alle esigenze dell’economia degli Stati Uniti, ma la quantità di prestiti in dollari nel mondo è tale che i tassi più alti negli Usa finiscono inevitabilmente per aumentare la pressione finanziaria praticamente su chiunque altro. La recente forza dell’economia degli States ha portato a un innalzamento dei saggi sul biglietto verde che, a nostro parere, sta iniziando a creare turbolenza nelle economie e nei mercati di vari paesi in tutto il pianeta. Perciò, è ragionevole aspettarsi che i tassi statunitensi continuino a salire finché qualche settore nelle piazze finanziarie globali non entrerà in crisi. Crediamo che questa potenziale rottura avverrà a livelli di tassi sul dollaro non molto superiori a quelli attuali. Di conseguenza, stiamo assumendo un atteggiamento più costruttivo sui titoli di stato Usa: ci aspettiamo infatti che la Fed possa essere costretta a rivedere la propria posizione da falco sui tassi con il diffondersi di problemi economici nei mercati emergenti, in Cina e nell’Europa periferica».

Ma il perdurare della bontà di queste strategie nell’ambito del fixed income dipende  essenzialmente da un concetto chiave: che il decennale americano al 3,25% o poco più sia un punto di arrivo e non di partenza di un movimento più grande e dalle conseguenze sconosciute. Infatti quanto si è visto in termini di correlazioni nelle ultime settimane, cioè l’obbligazionario governativo e l’equity in crisi e il dollaro debole verso euro e yen, è piuttosto inusuale, ma è giustificato dalle paure generate da una politica monetaria più rialzista e da dubbi sulla super-crescita statunitense. Il problema è che la volatilità del forex non aiuta certo a tenere sotto controllo quella dei rendimenti del reddito fisso. 

LE TENSIONI IN  CORSO

Tutte le tensioni in corso vengono ben elaborate da Charles St-Arnaud, senior investment strategist di Lombard Odier Investment Manager: «La nostra view sul fixed income non è cambiata. All’inizio dell’anno avevamo affermato che i rendimenti di lungo periodo negli Stati Uniti avrebbero continuato a salire, per raggiungere il 3,25% entro la fine del 2018. Inoltre, ritenevamo che questo incremento negli Usa si sarebbe parzialmente riversato su altri paesi, spingendo al rialzo i rendimenti di lungo periodo a livello mondiale. In termini di allocation, continuiamo a preferire l’azionario all’obbligazionario, visto che lo scenario macroeconomico continua a essere positivo. Tuttavia gli investitori devono ancora essere vigili, poiché, sia l’incertezza, sia i rischi restano elevati. Riteniamo che nei prossimi mesi i rendimenti dei titoli di stato statunitensi a 10 anni continueranno a salire, anche se moderatamente, sulla scia di una crescita forte e continua, dell’aumento dell’inflazione, della riduzione del bilancio della Fed e dell’incremento in termini di emissioni di buoni del Tesoro statunitensi dovuto agli stimoli finanziari. Inoltre, il costo estremamente elevato della copertura per l’esposizione in dollari fa sì che i bond Usa siano meno interessanti rispetto a quelli degli altri paesi, nonostante presentino un differenziale di interesse positivo». 

UNA VISIONE DIVERSA

È interessante poi notare che non manca neppure chi sta basando la propria strategia obbligazionaria su una visione un po’ diversa, in cui l’assunto di fondo rimane un sostanziale contenimento della traiettoria dei Treasury, con però motivazioni di fondo abbastanza differenti. Ci si riallaccia a quanto esposto da Olivier Marciot di Unigestion, ossia che finora la discesa delle quotazioni del reddito fisso, per quanto più brusca di recente, è stata dovuta al fatto di incorporare nei prezzi aspettative più elevate di crescita con il quadro dell’inflazione che è rimasto però muto. Sulla continuazione del fenomeno sembra puntare Bill Chepolis, head of fixed income Emea di Dws: «Riteniamo che le preoccupazioni per l’aumento dell’offerta di debito pubblico in Usa siano esagerate, con i tassi a lunga scadenza che sono tornati a nostro avviso in un territorio interessante. La crescita statunitense è a un buon livello e tale dovrebbe restare; in compenso l’inflazione non dovrebbe diventare un problema. Di conseguenza la Fed continuerà nella propria lenta e metodica traiettoria di rialzo. Con il rendimento del decennale ben sopra il 3%, vi è un buon cuscinetto di sicurezza nei confronti degli effetti di ulteriori innalzamenti».

DIVERSI PUNTI DI VISTA

In definitiva la maggioranza vede il grosso del riaggiustamento nel fixed income statunitense come già avvenuto, per ragioni però eterogenee. La convinzione più diffusa sembra che sia una minore, ma comunque sempre buona, crescita statunitense, accompagnata da maggiore solidità nel resto del sistema globale, il che dovrebbe indurre la Fed  a un minimo di rallentamento. Dall’altra parte c’è chi vede l’economia non in grado di reggere un costo del debito troppo alto, con serie e pesanti conseguenze sulle attività rischiose qualora i banchieri centrali si intestardissero a tentare di normalizzare ciò che non può essere normalizzato. 

Infine un’ulteriore scuola di pensiero ritiene che, anche in presenza di fondamentali robusti, sui Treasury si è già sostanzialmente visto ciò che doveva accadere, perché questi strumenti stanno attualmente scontando la crescita economica giusta (cosa che probabilmente non stavano facendo prima) con però un incremento dei prezzi che rimane decisamente tenue. Tutte queste ipotesi, pur partendo da ottiche molto diverse e pur scontando assunti molto eterogenei circa il comportamento futuro della Fed, conducono a un cauto ottimismo sulle prospettive dell’obbligazionario, Treasury in primis. 

A sparigliare ulteriormente le carte, però, potrebbe essere la grande assente inflazione, tanto desiderata in passato, ma forse oggi per fortuna assente. Certo l’ideale sarebbe vedere un’ulteriore accelerazione del Pil nominale, che giustificherebbe quanto viene portato avanti da Powell e soci in maniera più netta. Il rischio, però, è che, se l’inflazione dovesse tornare, essa si manifesterebbe soprattutto come qualcosa che si avvicina alla stagflazione. 

In particolare un’area sensibile è quella degli effetti ancora incalcolabili della guerra commerciale, come ricorda Fred Belak, head of the global macro team and portfolio manager of the total return funds di Robeco: «La guerra commerciale con la Cina è un elemento strutturale e non è ancora prezzata nelle aspettative. Le conseguenti inefficienze porteranno a una più elevata inflazione negli Usa. La Fed vorrà tuttavia evitare strette eccessive, quindi la curva dei rendimenti diventerà più ripida e i tassi saliranno».

L’eventualità rimane lontana, ma la rottura delle correlazioni storiche viste in quest’ultimo periodo e le tensioni geopolitiche immani potrebbero facilmente condurre a scenari fino all’altro ieri impensabili. Di fronte a un rallentamento della crescita del Pil, accompagnato però da un robusto rialzo dei prezzi, è difficile prevedere quale sarebbe la reazione: in ogni modo si avrebbe un’ulteriore variabile da tenere in conto. 

POCHE NICCHIE

A quel punto sul reddito fisso le nicchie su cui andare a nascondersi sarebbero davvero poche e probabilmente verrebbero vanificate, sia le opportunità a livello di duration, sia di spread. Indicative appaiono le scelte di  Eleonore Bunel, head of fixed income di Lazard Frères Gestion, che comunque mantiene una visione positiva d’insieme: «A nostro avviso, il trend rialzista del tasso decennale statunitense potrebbe continuare, superando il 3,5%. La crescita Usa resta effettivamente sulla buona strada, con l’inflazione in aumento, la disoccupazione più bassa da 48 anni a questa parte e visibili tensioni sul mercato del lavoro. Questi sviluppi ci inducono a ritenere che il Fomc accelererà il ritmo della risalita dei Fed Funds nel 2019 e che i tassi statunitensi continueranno il loro moto rialzista. La ripresa dell’incremento del costo della vita, in particolare negli Stati Uniti e più moderatamente in Europa, implica una politica monetaria delle banche centrali meno accomodante e quindi una progressiva crescita dei tassi d’interesse. Per quanto riguarda il mercato del credito, nonostante i fondamentali sempre solidi, le tensioni commerciali e la situazione in Italia ci spingono ad adottare maggiore prudenza. Nell’allocazione dei nostri portafogli, prediligiamo un posizionamento difensivo, conservando una quota di liquidità considerevole e coprendo il rischio di tasso e di credito». 

In definitiva gli spazi sono pochi: l’impressione è che un’ulteriore spallata in termini di maggiore instabilità rischi di fare andare fuori controllo la volatilità obbligazionaria e con essa quella del resto dei mercati.