Corporate, non è il loro momento migliore

Corporate,  non è il loro momento migliore

 

Nel lungo periodo di transizione dell’ultimo biennio, quando l’ottimismo economico sembrava regnare e la politica della Federal Reserve veniva ritenuta ideale per mantenere il treno in carreggiata, l’atteggiamento nei confronti del credito corporate statunitense sembrava favorevole, sia per quanto riguarda la componente investment grade, sia per quella high yield. In generale, infatti, la vulgata vuole che in un ciclo di moderato rialzo dei tassi, indotto da un’economia sfavillante, gli spread sui bond societari tendano a ridursi. Per quanto riguarda l’investment grade, in un ambiente di rendimenti bassissimi e di curve piatte, sarebbe ragionevole attendersi uno spostamento di domanda verso asset che pagano qualcosa di più mantenendo comunque un elevatissimo grado di sicurezza, viste anche le eccellenti condizioni delle aziende più rilevanti. Nel campo degli high yield generalmente, quando il Pil è robusto, i bilanci delle imprese sono in condizioni solide (a parte quel circa 25% del comparto con  rating CCC in Usa che presenta un bel po’ di problemi) e il mercato, altamente correlato con l’azionario, può permettersi un costo del denaro più elevato.

Molti puntavano su quella fascia di rating che va da BBB a BB, pur con una grande selettività, spingendosi magari anche fino alle soglie della singola B, magari limitando al contempo l’esposizione alla duration. Il problema è che, quando il movimento al rialzo dei rendimenti degli asset più sicuri del fixed income è invece robusto e repentino, anche gli spread tendono ad aumentare. Il risultato è che a metà ottobre la performance dell’investment grade americano nel 2018 vedeva un ribasso di circa il 3%. L’high yield locale, grazie anche a un carry elevato e a una correlazione con l’equity che per buona parte dell’anno ha costituito un elemento positivo, presentava un rialzo dell’1,7%.

PROSPETTIVE NON ENTUSIASMANTI

In entrambi i casi, però, le prospettive non appaiono entusiasmanti per varie ragioni. Innanzitutto per quanto riguarda le emissioni investment grade, la volatilità ha mostrato un potenziale forse maggiore rispetto a quanto era immaginabile in periodi più tranquilli, tanto che il loro ruolo di sostituto dei Treasury, magari appunto scambiando un minimo di duration in cambio di spread creditizio, non appare eccessivamente solido. Non a caso così si esprime Luca Rescigno, analista di Marzotto Sim: «Sicuramente l’iniezione di liquidità senza precedenti da parte delle banche centrali ha compresso gli spread delle obbligazioni corporate. Pertanto, la graduale normalizzazione della politica monetaria avrà probabilmente effetti negativi anche sugli spread dei titoli investment grade. Tuttavia, un eventuale aumento dei rendimenti in questo comparto offre un’opportunità d’investimento in aziende solide che saranno capaci di differenziarsi in un ambiente monetario meno accomodante».

ANCORA QUALCHE OCCASIONE

In pratica occasioni ce ne dovrebbero ancora essere, a patto però di essere ultra-selettivi. Va detto peraltro che, almeno in Usa (ma non solo) è da anni che il mondo corporate rappresenta una necessità. Francisco Rodríguez D’Achille, head of institutional business development di Amiral Gestion, sembra avere adattato le proprie scelte di investimento alla fase attuale, prestando particolare cura alla duration e rivolgendosi in parte alla liquidità, per compensare rischi e volatilità generati dal credito: «Già da tre anni scommettiamo in maniera decisa sull’obbligazionario corporate. Il nostro obiettivo principale è acquistare titoli dove il rapporto rischio/rendimento sia positivo. Perciò, per ottenere ora un’esposizione a duration bassa senza compromettere il rendimento, non possiamo mirare ai titoli governativi. Oltre a questa strategia, abbiamo incrementato la nostra posizione di “liquidità attiva”. Crediamo che gli spread siano ancora troppo bassi su alcuni segmenti di mercato.Di conseguenza, è fondamentale la flessibilità nella gestione dell’obbligazionario nell’attuale contesto. Siamo specialisti nella valutazione del rischio di credito, quindi stiamo acquistando titoli con duration bassa di società di nicchia dove conosciamo molto bene la loro capacità di ripagare i debiti». 

Il problema è che si è arrivati a questa fase di rialzi del costo del denaro con spread corporate ai minimi storici in quasi tutto il mondo e per ogni categoria di rating. Sostanzialmente adesso si può solo andare a cogliere alcune nicchie tipiche della fine dei trend obbligazionari e non sorprende pertanto che anche i money manager più ottimisti stiano riducendo la loro esposizione. Così si esprime al riguardo Kevin Flanagan, senior fixed income strategist di WisdomTree: «Gli spread dei titoli corporate investment grade sono passati al lato “più rigido” dell’equazione, ma riteniamo che questo settore del reddito fisso dovrebbe fare meglio dei titoli di stato. Le condizioni favorevoli derivanti dalle politiche monetarie accomodanti di carattere straordinario continuano a ridursi, lasciando il posto a una normalizzazione monetaria sempre più imminente. Negli Stati Uniti continuiamo a privilegiare il credito rispetto ai tassi, ma anche questa posizione di sovrappeso è in calo».

PERICOLO DOWNGRADING

Inoltre il concetto di selettività diventa importante anche per un’altra e non meno fondamentale ragione: qualora l’innalzamento dei tassi di interesse portasse a un rapido deterioramento economico, se non si prestasse profonda attenzione ai bilanci degli emittenti su cui si va a investire si rischierebbe di andare incontro a downgrading, accompagnati quindi da maggiore correlazione e volatilità con i cali generalizzati degli asset rischiosi. Questo aspetto viene sottolineato da  Ben Bennett, di Legal & General Investment Management: «È difficile immaginare una qualsiasi asset class che possa rimanere immune all’attuale più rigida politica monetaria. Però è ragionevole affermare che gli investment grade statunitensi rimangono una delle aree più sicure, in particolar modo se si considera la forza dell’attività economica americana. Siamo però preoccupati dall’enorme quantità di obbligazioni BBB che potrebbero risultare vulnerabili alla possibilità di downgrading nel corso del prossimo periodo di crisi economica, il che senz’altro sottolinea la necessità di un’attenta analisi creditizia».  

HIGH YIELD IN DIFFICOLTÀ

Quest’ultimo intervento consente anche di introdurre l’argomento high yield, il cui destino negli Usa appare essenzialmente legato a quello del mercato azionario. Infatti questa asset class sicuramente non presenta più i vantaggi relativi di un paio di anni fa: a metà ottobre viaggiavano intorno al 6,6%, con uno spread non molto diverso rispetto alle controparti europee a causa del rialzo della curva governativa statunitense. Se contiamo che una buona parte di essi è emessa da aziende rischiose e con bilanci fragili in caso di crisi, non sono poi molte le occasioni con un buon profilo di rischio/rendimento ragionevolmente in grado di vedere comprimersi ulteriormente i propri spread nel corso della manovra di normalizzazione da parte della Federal Reserve. Al proposito scarso ottimismo sembra mostrare Andrew Mulliner, fixed income fund manager di Janus Henderson Investors: «In generale la nostra view è difensiva per quanto riguarda i corporate e in particolare sui segmenti di minore qualità negli Stati Uniti. Ciò a causa dell’elevata leva di bilancio e di spread contenuti rispetto alla loro media storica». Inoltre Mulliner sottolinea che, in caso di sorprese negative sul fronte macro, il settore degli Hy si troverebbe sovraffollato di una grande quantità di fallen angel: «Senz’altro crediamo che gli investment grade si rivelerebbero investimenti migliori se il ciclo si invertisse. A causa però della relativamente alta duration, sicuramente non resteranno immuni da ulteriori rialzi dei rendimenti dei governativi. Inoltre penso che un ulteriore elemento da tenere presente sia la forte crescita del comparto BBB nell’ambito degli Ig: almeno parte di esso è a rischio di vedere il proprio rating tagliato durante la prossima fase di crisi». 

In definitiva si potrebbe affermare che, con i Treasury ai livelli attuali e la non eccessivamente prudenziale struttura di molti bilanci statunitensi, i rendimenti attuali non sembrano incoraggiare l’investimento. Particolarmente se si ripetessero momenti di avversione al rischio generati da ulteriori crescite dei rendimenti dei governativi.