Mercati emergenti, in cerca di nicchie

Mercati emergenti, in cerca di nicchie

 

Il panorama dei mercati emergenti quest’anno, a parte qualche rara eccezione, è stato a dir poco desolante. Sia l’equity, sia l’obbligazionario hanno fornito performance pessime, cui è andata a sommarsi una svalutazione monetaria molto marcata. I problemi poi non hanno riguardato solo economie in crisi strutturale e con modelli di sviluppo insostenibili, quali Turchia, Argentina e Filippine, ma anche le super-potenze tecnologiche e industriali del Far East, coinvolte in pieno nella rinnovata aggressività commerciale statunitense, un elemento che è stato probabilmente a lungo sottovalutato dagli investitori. Il risultato è che, a parte qualche emissione nelle poche valute locali che si sono stabilizzate nel 2018 (in generale perché reduci da un biennio precedente disastroso), a livello obbligazionario c’è stato un allargamento dei premi al rischio notevole. 

DIFFICILE LETTURA

Partiamo dalle emissioni in divisa pesante: nella seconda metà di ottobre 2018 mostravano un rendimento annuale del -4,5% in dollari. Se consideriamo l’ottimo carry e la limitata duration di questa asset class, una simile performance appare pessima. E proprio per quanto riguarda il segmento hard currency l’analisi appare oggi di non facilissima lettura. Se infatti la prospettiva è puntare sul ritorno di una maggiore diversificazione nella percezione di mercati che finora hanno visto tutto nero, con una forte selettività e magari un rigido controllo delle scadenze, allora non è improbabile che al momento, setacciando con cura, si possano trovare autentiche pepite d’oro. Bill Chepolis, di Dws, conferma: «La nostra previsione è che il reddito fisso dei paesi emergenti costituisca oggi sul lungo periodo una delle asset class più interessanti. Il nostro approccio è incentrato su un’ampia diversificazione, anche se nel breve periodo preferiamo restare lontani da alcuni nomi che godono di maggiore visibilità negativa sulla stampa. Infine, puntiamo soprattutto su scadenze contenute allo scopo di diminuire in una certa misura la volatilità di questo settore». 

Altri sembrano avere opinioni tutto sommato diverse: infatti non manca chi non ritiene gli emergenti nel loro complesso una grande occasione di acquisto, a meno che non si resti strettamente nell’ambito dell’obbligazionario in valuta estera  con scelte che garantiscano un minimo di pace anche sul breve periodo. L’intervento di Guillaume Rigeade, di Edmond de Rothschild Fund Bond Allocation, tutto sommato non sorprende, poiché si riallaccia a quanto affermato da Chepolis, solamente con un outlook di fondo meno sanguigno: «Per quanto riguarda l’asset class debito emergente nel suo complesso rimaniamo cauti, in quanto le valutazioni non ricompensano il rischio cui si va incontro in molti paesi, nonostante un miglioramento dei fondamentali a livello globale. In questo caso bisogna essere ancora più selettivi, perché il mercato è più fragile rispetto a un anno fa. Le valute locali permangono in una situazione di volatilità, perciò ci focalizziamo su quelle pesanti». 

GLI UNICI BOND A SCONTO

In altri casi, pur concordando con l’analisi di fondo, molti preferiscono in una logica chiaramente deep value proprio quei bond che hanno subito pressioni enormi da parte degli investitori, perché sono gli unici davvero a sconto in un insieme dai corsi ancora non così incredibilmente convenienti. Ad esempio Andreas Riegler, di Raiffeisen Capital Management, afferma: «A nostro avviso il quadro per l’obbligazionario emergente nei prossimi mesi rimarrà difficile. Gli spread si sono allargati parecchio quest’anno, partendo però da livelli molto contenuti a inizio 2018. Nel contesto che stiamo vivendo l’attuale differenziale fornito dall’Embi global diversified (circa 360 punti base) è un po’ al di sopra della media storica. Sui tratta di un livello che potrebbe venire considerato adeguato, ma certo non eccessivamente conveniente, dati i rischi esistenti. Di conseguenza manteniamo il nostro posizionamento difensivo, anche se abbiamo aumentato l’esposizione all’Argentina, che dovrebbe trarre beneficio da un vasto e credibile pacchetto di prestiti da parte dell’Fmi, nonché alla Turchia, dove alla fine le autorità hanno deciso di tornare sulla strada dell’ortodossia per reagire alla crisi. Inoltre ci piacciono nazioni con buoni fondamentali che stanno beneficiando dalla ripresa dei corsi delle materie prime, come Kazakhstan, Malaysia e Indonesia».

Vedere elencate economie del genere all’interno di un ragionamento incentrato sulla prudenza può apparire strano. Il problema è che al giorno d’oggi molti parametri consolidati sembrano saltati per aria. Il fatto ad esempio che Cina, Corea e Taiwan abbiano economie infinitamente più stabili e ricche di Indonesia e Argentina non le protegge dall’incertezza strutturale derivante dalle tensioni commerciali. Pertanto non stupisce neppure che un relativo rifugio in ambito hard currency possa essere trovato nella frontiera emergente, notoriamente meno correlata al resto dei mercati. In questa maniera sembra vederla Eleonore Bunel, di Lazard Frères Gestion: «In generale, a parte 

qualche eccezione come la Turchia, i fondamentali degli emergenti rimangono solidi. In particolare vediamo valore in diversi emittenti africani, che presentano, oltre a buoni fondamentali, interessanti traiettorie di riforma e valutazioni interessanti. Gli esempi più interessanti includono l’Egitto, che continua  rimanere in linea con il suo programma di riforme che ha stabilizzato l’economia, e l’Angola, in cui recentemente il presidente Joao Lourenco sta operando diversi cambiamenti, oltre ad avere iniziato i colloqui con l’Fmi, elemento che sicuramente innalza il livello di credibilità con gli investitori».

CHI PUNTA SU EMISSIONI IN DIVISA LOCALE

A questo punto viene da chiedersi se magari qualche buono spunto lo si possa trovare anche nell’ambito del fixed income in divisa locale. In questo caso vale all’ennesima potenza quanto detto finora: la bontà di questa strategia dipende dal fatto di riuscire a reperire occasioni deep value in quegli angoli particolarmente massacrati dai mercati. Va tenuto in effetti presente che le valute di questo gruppo di economie sono nel loro complesso ai minimi degli ultimi 20 anni. Peraltro, come si può vedere dal grafico sottostante, a partire dal 2000, tranne il periodo 2003-2007 e il 2009-2011, il trend è stato quasi sempre ribassista. Ciò non toglie che ci sia chi ritiene sensato osare un po’. Maya Bhandari, gestore multi-asset di Columbia Threadneedle, sostiene: «Lo scorso agosto, man mano che il contagio si estendeva dalla Turchia ad altre economie abbiamo ampliato una posizione sui bond sudafricani in moneta locale e su quelli messicani in hard currency nel momento in cui i rendimenti tornavano al livello nel quale avevamo implementato la nostra posizione». 

PROBLEMI COMPLETAMENTE NUOVI

Resta comunque un problema di fondo: sugli emergenti oggi pesa una serie di problemi completamente nuovi che potrebbero influire sulle prospettive di lungo termine in maniera pesante, al di là delle occasioni tattiche nell’immediato. Sintomatico appare quanto sostiene Sandra Crowl, membro del comitato investimenti di Carmignac: «Sia il debito in valuta forte, sia quello in valuta locale hanno perso significativamente valore e hanno raggiunto interessanti livelli di prezzo nel breve termine. Tuttavia, preferiamo non rientrare in questo mercato fino a quando gli Usa non arriveranno a una soluzione dei negoziati commerciali e comunque finché non vedremo un miglioramento dell’outlook economico nei mercati emergenti, che hanno subito l’impatto di condizioni finanziare più stringenti».

In pratica ciò che è successo in questo 2018 è che il già elevato beta di questa asset class è andato ad aumentare; in maniera quanto strutturale ancora non si sa. Se dovesse nei prossimi mesi arrivare una schiarita a livello macro, i fenomeni di rimbalzo di diversi investimenti massacrati saranno tanti e di entità ingente, altrimenti la strada per ulteriori pesanti ribassi è aperta.