Petrolio, una crescita senza fondamentali

Petrolio, una crescita senza fondamentali

 

Il greggio è stato la vera sorpresa dei mercati nel 2018: nonostante le incertezze in Europa e nei paesi emergenti, il Brent ha sfiorato di recente 87 dollari al barile e il Wti ha superato quota 77. Nello stesso periodo, però, le altre materie prime industriali sono calate, a dimostrazione del fatto che la produzione globale non rappresenta un driver fondamentale. Inoltre l’estrazione dai pozzi è ancora leggermente superiore alla domanda. Alla base del rialzo dell’oro nero ci sono soprattutto le tensioni politiche in Venezuela e in Iran. E le società energetiche quotate in borsa non hanno particolarmente sovraperformato in questo contesto apparentemente favorevole

In un anno decisamente complesso e strano come il 2018, dove si sono verificate molte non indifferenti anomalie dei mercati, a risaltare è stato l’andamento del prezzo del petrolio. Con un’economia mondiale, Stati Uniti a parte, in rallentamento, una Cina di nuovo in difficoltà e rialzi dei tassi di interesse da parte della Fed che hanno rafforzato il dollaro, assistere a un significativo rialzo dei corsi del greggio è sicuramente controintuitivo. Nella prima parte di ottobre il Brent ha sfiorato quota 87 dollari al barile, il livello più elevato da quasi quattro anni, specificatamente da quel novembre del 2014, quando il collasso dei prezzi dell’oro nero aveva cominciato ad accelerare in maniera impressionante.

Ugualmente il Wti negli stessi giorni ha superato quota 77 e anche in questo caso si tratta dei corsi più alti dal novembre del 2014, anche se, come si può vedere, persiste un discreto spread fra i due benchmark. La successiva fase di avversione al rischio ha riportato i corsi rispettivamente intorno a 77 per il Brent e a 67 per il Wti. Lo spread tra i due, però, consente di comprendere un po’ meglio  le dinamiche alla base di questo strano movimento. Se analizziamo infatti i fondamentali, non molto sembra cambiato (e quel poco in peggio) rispetto alle previsioni di inizio 2018, quando il mercato sembrava già soddisfatto di vedere il Brent scambiare intorno a 65 dollari. La domanda giornaliera, infatti, secondo l’International Energy Agency, dovrebbe aumentare nel 2018 di circa 1,4 milioni di barili, arrivando intorno a 99,2-99,3 milioni. Per l’anno prossimo l’incremento dovrebbe essere lievemente superiore (+1,5 milioni) permettendo così finalmente di sfondare quota 100. 

SORPRESE NEGATIVE

Come si può vedere, si tratta di aumenti più o meno in linea con l’andamento della crescita economica planetaria. Peraltro da questo punto di vista le sorprese recenti sono state soprattutto negative: infatti la domanda di greggio, che tendenzialmente presenta un andamento progressivamente crescente dal primo al quarto trimestre dell’anno, ha mostrato un significativo incremento nei primi tre mesi del 2018, salendo a 98,36 milioni di barili al giorno rispetto ai 96,44 del primo quarto del 2017. Nel periodo aprile-giugno, che rappresenta anche l’ultimo dato disponibile, lo scarto rispetto alla fase equivalente dell’anno precedente è stato molto meno impressionante, con una domanda complessiva di 98,71 milioni di barili al giorno a fronte di 97,98 di un anno prima.

Se ci limitassimo dunque a osservare le cose dal punto di vista del progresso dei consumi, osservando anche le caratteristiche dei mercati dei capitali attuali, sarebbe lecito attendersi un ribasso dei corsi, anziché l’aumento che si è visto. Per capire ciò che sta succedendo bisogna dunque spostare la nostra analisi sul lato dell’offerta. Ma anche in questo caso non mancano le contraddizioni: la strana alleanza tra Opec (cioè Arabia Saudita) e Russia, più o meno ai ferri corti su tutto il resto, continua a tenere, ma ciò non toglie che nell’agosto di quest’anno il cartello petrolifero ha immesso sui mercati 32,63 milioni di barili, il valore più alto degli ultimi nove mesi. Ciò ha portato l’offerta globale nello stesso mese a sfondare quota 100 milioni: in pratica, nonostante gli sforzi, l’oro nero è di nuovo in un quadro di sovraofferta. 

Gli elevati corsi, poi, hanno spinto la produzione statunitense a disintegrare un record storico dopo l’altro: a fine settembre si era arrivati oltre 11,1 milioni di barili giornalieri. Basti pensare che il picco produttivo della precedente fase storica di incremento, poco prima del semi-collasso dell’industria dello shale, era stato registrato nel luglio del 2016 poco sopra quota 9,6. Questa soglia è stata oltrepassata di nuovo nel novembre del 2017 e da quel momento si sono visti solo aumenti dell’output made in Usa. 

IL RISCHIO POLITICO

Dunque che cosa ha innescato un movimento nei prezzi che, a giudicare da tutti i dati esposti, avrebbe dovuto andare nella direzione opposta o al massimo rimanere stabile? La risposta va ricercata nella fonte di tutti i mali visti in questo 2018: il rischio politico. È questa la vera variabile ingestibile dei mercati, che sembrava se non sparita dall’orizzonte quanto meno in forte ridimensionamento nel 2017. Nello specifico del petrolio due sono le cause di instabilità: la disintegrazione del Venezuela e il rinnovato atteggiamento di chiusura, che si traduce in maggiori sanzioni, da parte degli Usa, nei confronti dell’Iran. A questi problemi rischia di aggiungersi, dopo il brutale omicidio di Jamal Kashoggi, una nuova fase di instabilità in Arabia Saudita. Come si è visto, fino a questo momento questi fenomeni non sono stai sufficienti a tagliare la produzione complessiva dell’Opec e tanto meno l’offerta globale, ma il panorama degli asset rischiosi oggi appare come un campo minato pieno di cigni grigio-neri di difficile valutazione, che ha portato a spezzarsi, almeno temporaneamente, correlazioni di provata tenuta storica. 

ALCUNE STRANEZZE

Una sintesi di alcune stranezze che stiamo vivendo sul mercato delle materie prime arriva dal  team research, strategy and analysis di Amundi: «Le performance dei metalli di base e del petrolio hanno seguito un andamento molto divergente a partire da quest’estate (l’oil ha sovraperformato l’indice dei metalli di base di oltre il 30%). Si tratta di una situazione piuttosto eccezionale persino in un settore molto volatile come quello delle commodity. Tuttavia, vi sono alcuni motivi importanti che spiegano questa distorsione e sono legati in gran parte ai movimenti del prezzo del petrolio. I metalli di base hanno registrato una lieve flessione, come avviene di solito quando c’è un rafforzamento del dollaro, soprattutto in un contesto in cui la dinamica dell’economia sta peggiorando a causa dei timori di una guerra commerciale. Inoltre, il rallentamento dei tagli alla capacità in eccesso dei produttori di commodity industriali ha rappresentato un freno per queste materie prime. I prezzi del petrolio si sono invece mossi nella direzione opposta, spinti dai timori di un’interruzione delle forniture in Iran e in Venezuela a causa, rispettivamente, della reintroduzione delle sanzioni da parte di Trump e della situazione politica del paese latino-americano. Questi effetti hanno più che neutralizzato i timori su un rallentamento della domanda che hanno pesato sui metalli di base».

Il rischio di deflagrazione della guerra commerciale fra Cina e Usa, la tenuta dei conti pubblici italiani, il Venezuela alle soglie della carestia e adesso l’inasprimento dell’isolamento dell’Iran sono tutte incognite che contribuiscono a creare lo strano e contraddittorio quadro degli scorsi mesi, in cui è possibile avere dollaro e petrolio in rialzo, nonostante una situazione economica più traballante del previsto, tanto che nell’ambito dei metalli industriali non si è certo visto un rialzo comparabile.

ANCORA SPAZIO PER IL RALLY?

La questione fondamentale a questo punto è capire se il rally che si è evidenziato di recente ha ancora spazio davanti o quanto meno è in grado di reggersi sulle proprie gambe. In questo ambito motivi di ottimismo sono indubbiamente presenti un po’ a tutti i livelli: di investimenti upstream e midstream, di offerta globale e per quanto riguarda l’Opec+Russia e gli Usa, i player arbitri dell’andamento dell’oro nero.

Quanto agli Stati Uniti, la questione essenziale è che la produzione dallo scisto appare destinata a diventare progressivamente più cara rispetto ai costi degli asset principali oggi sfruttati. Inoltre vi è una certa scarsità infrastrutturale, a livello di oleodotti, nel centro del paese, dove vi sono enormi attività di raffinazione, elemento che costringe a dirottare molto shale oil, soprattutto del sud, verso le coste, dove però c’è la concorrenza dei prodotti importati. Il risultato è uno spread Wti-Brent probabilmente non destinato a rientrare tanto presto. 

CRESCERÀ POCO L’OFFERTA

Tutti questi punti sono ben sintetizzati dal team di commodities research di Goldman Sachs: «Un mercato del petrolio con meno sovrabbondanza richiede una maggiore produzione di shale, ma il problema è che i giacimenti di Permian nel Texas occidentale presto non saranno in grado di soddisfare questa richiesta. Di conseguenza riteniamo che il rialzo dei corsi del greggio sia coerente con l’incentivazione ad aumentare le trivellazioni in altri giacimenti di scisto. La capacità di trasporto degli oleodotti da Cushing in Oklahoma, poi, è insufficiente, il che fornisce ulteriore spinta a trasportare il prodotto estratto nell’interno del paese verso le coste: tutto ciò mantiene il differenziale fra Wti e Brent oltre la soglia che sarebbe lecito attendersi, dati i costi di trasporto».

Se ci spostiamo poi a livello globale, si nota che comunque l’Opec e la Russia hanno in passato, nelle fasi più buie, mantenuto una certa disciplina produttiva: oggi, però, la crisi di alcuni giganteschi produttori non consente, neppure volendolo, di aumentare più di tanto l’offerta. Gli stessi analisti di Goldman ritengono che nella seconda metà del 2018 l’output immesso sui mercati dalla Russia e dai membri core dell’Opec (i paesi del Golfo essenzialmente) vedrà un aumento di circa un milione di barili al giorno rispetto all’inizio dell’anno, ma almeno la metà dovrebbe venire assorbita da una minore produzione nel resto del mondo.

UNA MINACCIA REMOTA

A ciò si aggiunge il fatto che le major dell’energia sono attualmente poco disposte a investire in progetti convenzionali di lunga durata, che rischiano di diventare all’improvviso un peso finanziario insopportabile, qualora le quotazioni riprendessero la loro traiettoria ribassista. Un riassunto di quanto sta accadendo nell’ambito del capex dell’oil&gas viene fornito da Nitesh Shah, director of research di WisdomTree: «Mentre il greggio è negoziato a oltre 70 dollari al barile dall’aprile del 2018, la produzione Usa ha continuato a espandersi e l’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (Opec) ha ripristinato le curve produttive. A nostro avviso, dunque, la minaccia di offerta insufficiente nel prossimo futuro è piuttosto remota. Riteniamo tuttavia che, col tempo, l’assenza di investimenti nell’esplorazione e produzione di gas e petrolio potrebbe provocare la diminuzione dell’offerta di queste due fonti di energia. I prezzi del Brent sono crollati, passando da 110 dollari al barile nel 2014 a meno di 30 nel 2016 per il fatto che l’Opec ha avviato un programma di espansione dell’output. Tra il 2014 e il 2016 gli investimenti nei settori convenzionali di gas e petrolio sono scesi di oltre il 40%. Dopo avere attuato politiche che l’hanno danneggiata, l’organizzazione dei paesi esportatori ha cambiato ancora una volta strategia nel 2017, tagliando la produzione e ridistribuendo le quote previste per i singoli paesi. In concomitanza con la ripresa dei prezzi, sono aumentati anche gli investimenti nel settore dell’esplorazione di gas e petrolio, che nel 2017 sono saliti del 4%, raggiungendo 450 miliardi di dollari Usa; nel 2018, si prevede un ulteriore incremento del 5%, a 472 miliardi. In ogni caso, però, l’industria non ha recuperato il terreno perso. La maggior parte della crescita dei capitali impiegati proviene dallo shale e dal tight oil, quasi per definizione incentrati su cicli più brevi (circa l’80% dell’output arriva nei primi due anni di produzione). Dopo essere rimaste scottate dalla forte volatilità dei prezzi tra il 2014 e il 2016, le compagnie petrolifere internazionali si sono dimostrate riluttanti a impegnarsi in progetti finanziari di più lungo percorso. La leggera crescita delle ricerche convenzionali onshore deriva principalmente dagli investimenti brownfield operati dalle compagnie petrolifere nazionali russe e medio-orientali. Sono invece in diminuzione le attività convenzionali offshore, in genere prevalenti».

D’altra parte, comunque, appare improbabile che si vada molto oltre la soglia attuale, con un ritorno all’era d’oro del mercato energetico, per una semplice ragione: di materia prima ce n’è ancora tanta, magari non di facile ed economica estrazione/distribuzione, però al prezzo giusto e con il continuo progresso tecnologico verrebbe portato sufficiente prodotto da impedire l’avvento di un nuovo oil shock. 

Qualche dettaglio in più al riguardo lo fornisce il team research, strategy and analysis di Amundi: «C’è sempre il rischio di un rialzo, ma noi non ci attendiamo un balzo strutturale a quota 100 dollari, perché alcuni paesi, come l’Arabia Saudita nel cartello dell’Opec e la Russia, collaborano tacitamente e dispongono di margini sufficienti per incrementare la produzione se necessario. Inoltre l’estrazione di petrolio di scisto negli Usa dovrebbe aumentare sul lungo termine se il settore riuscisse a risolvere il problema delle strozzature a livello di pipeline e di trasporti».

In pratica con ogni probabilità siamo giunti verso la fine del movimento di rialzo, anche perché, come abbiamo visto, è stato generato in buona parte da cause contingenti che potrebbe peggiorare, ma anche alleggerirsi nei prossimi mesi. Tanto che comunque la fase di avversione al rischio di ottobre ha riportato movimenti al ribasso più in linea con le correlazioni storiche.