Obbligazionario: un’Europa sempre piena di dubbi

Obbligazionario: un’Europa sempre piena di dubbi

L’Europa, sulla quale all’inizio dell’anno c’erano grandi aspettative, è entrata in una fase a dir poco opaca, sia nell’azionario, sia nell’obbligazionario. Oggi pochi money manager pensano che ci sia molto valore sul mercato del reddito fisso, anche in vista della fine del quantitative easing della Bce. Per di più la situazione dell’Italia e del suo immenso debito pubblico appare una mina vagante, che potrebbe rendere difficile la vita di tutto il fixed income continentale. E per quanto riguarda i paesi emergenti la situazione appare ancora peggiore e occasioni sembrano trovarsi sono in piccole nicchie

L’Europa a livello di reddito fisso e più in generale le sue prospettive economiche oggi rappresentano un enigma di non facile risoluzione. Il 2017 era terminato su note quasi trionfali, con un euro tornato forte, serie possibilità di notevoli sorprese positive a livello di profitti aziendali e una crescita economica che aveva stupito per la forza delle sue componenti endogene (consumi e investimenti in primis); tutto ciò, inoltre, in un quadro di maggiore sincronizzazione geografica e con una situazione politica più tranquilla. 

Ma sono bastati sei mesi di rallentamento economico per riportare  a galla antichi problemi, con al centro il nostro paese. Contemporaneamente, seppure con anni di ritardo rispetto al ciclo statunitense, anche nel Vecchio continente si sta avviando un minimo di normalizzazione della politica monetaria. A fine anno, infatti, il Qe finisce e, prima o poi, anche se ragionevolmente nella seconda parte del 2019, si parlerà di rialzo dei tassi.

INCOGNITE SPECIFICHE

In fondo, se si analizza la situazione a mente fredda, l’attuale pericolosa evoluzione dello spread italiano è perfettamente spiegabile nei termini già visti per i movimenti obbligazionari statunitensi, con in più il problema di un Pil meno vivace e una forte differenziazione regionale a livello di solidità economica. Queste incognite specifiche, però, non sono uno scherzo, in particolare quando, a torto o ragione, la terza economia dell’Eurozona è percepita nel mezzo di una manovra di aumento del già proprio altissimo debito pubblico, senza che però venga fornito alcuno stimolo reale alla crescita.

Inoltre, anche la curva dei governativi tedesca, piuttosto ripida ma a livelli non più giustificabili dall’andamento economico sottostante, potrebbe vivere una sua fase di normalizzazione. Il Bund decennale a fine ottobre oscillava intorno a 35-40 punti base di rendimento, un livello un po’ più contenuto rispetto alla fine del 2017, anche se ai minimi di giugno era giunto intorno a 25. Qualora arrivasse all’1%, anche con uno spread in netta diminuzione, non ci sarebbe moltissimo spazio per vedere una ripresa dei corsi dell’obbligazionario italiano. 

INVESTITORI SCETTICI

Di conseguenza non mancano investitori abbastanza scettici al riguardo, come, ad esempio, Russell Silberston, head of multi-asset absolute return di Investec Asset Management: «L’allargamento dello spread italiano è il risultato della convinzione, da parte dei mercati finanziari, che la legge finanziaria proposta stia alzando il premio al rischio insito nel debito governativo. Naturalmente, se le misure proposte dovessero incrementare la crescita, allora questo premio al rischio riprenderebbe a scendere. Per il momento, però, queste questioni sono considerate un problema specifico dell’Italia e pertanto non siamo preoccupati di un eventuale contagio, a meno che esse non diventino più diffuse. Però non vediamo valore in generale fra i titoli di stato degli emittenti meno solidi dell’Eurozona: ci sono pochi dubbi sul fatto che queste obbligazioni siano state sostenute dall’azione della Bce, che finirà a dicembre. Lo stock detenuto da Francoforte rimarrà identico, però il flusso di acquisti terminerà: bisognerà trovare nuovi investitori per assorbire l’offerta di titoli». 

In pratica l’Italia ci ha messo del suo, dando il via una manovra che non risponde a quanto vogliono i mercati, in un momento per di più non facile per quello che è probabilmente il complesso obbligazionario più costoso del mondo, tanto che le performance annuali non sono state certo entusiasmanti anche in relazione agli Usa. Per fortuna la debolezza del dollaro e l’elevato costo di hedging stanno in qualche maniera limitando l’effetto di sostituzione verso gli Stati Uniti. 

QUALCHE OPPORTUNITÀ

In generale, dunque, nell’Europa core le prospettive non appaiono entusiasmanti in primis per i titoli di stato, con i corporate che, come al solito, presentano qualche opportunità a fronte di una rigida selezione. A questo proposito appare interessante lo scenario tratteggiato da Adrian Hilton, gestore del fondo Threadneedle (Lux) European Strategic Bond Fund: «Attualmente è impossibile prevedere gli eventi su scala globale e la nostra propensione al rischio è piuttosto bassa, ma in caso di correzione di alcune valutazioni siamo in cerca di opportunità. Una di queste potrebbe essere il dollaro, un’altra il grado effettivo degli interessi tedeschi, che si colloca decisamente al di sotto del livello che ipotizziamo per i rendimenti neutrali nell’Eurozona: al momento, infatti, il valore non sembra in linea con le prospettive di inflazione o con il punto su cui il premio a termine si dovrebbe attestare in Germania. La curva del rendimento nel suo insieme è notevolmente inferiore al livello idoneo. Riteniamo che la Banca Centrale Europea sia molto più prossima a un rialzo dei tassi di quanto appaia dalla curva dei rendimenti. I mercati delle obbligazioni corporate investment grade sono tuttora sostenuti dalle politiche monetarie espansive in atto, compresi i tassi d’interesse bassi o negativi nella maggior parte delle economie sviluppate e, almeno per la parte rimanente del 2018, dal quantitative easing in Europa. Anche le prospettive economiche di crescita sostenuta del Pil e l’inflazione contenuta creano un contesto d’investimento favorevole per i mercati. Il ciclo del credito corporate, tuttavia, si trova in una fase piuttosto avanzata e a beneficiare della solidità degli utili sono per lo più gli azionisti e in particolare gli obbligazionisti nel segmento investment grade. Ciò detto, la domanda di rendimento dovrebbe restare un’importante forza positiva. Dal punto di vista delle valutazioni, gli interessi obbligazionari sono contenuti e, malgrado il recente ampliamento, gli spread continuano ad attestarsi in prossimità delle medie di lungo periodo. Di conseguenza, i rendimenti di mercato dovrebbero restare modesti nei prossimi mesi. Alla luce di quanto sopra, al momento non riteniamo opportuno adottare un atteggiamento aggressivo nei confronti del rischio di credito complessivo». 

Se ci spostiamo in ambito high yield, il paradigma appare ancora una volta coerente con quanto visto negli Usa: le performance appaiono migliori per il fatto che scadenze più contenute ed elevato carry limitano non poco la duration, anche se gli spread sono ancora decisamente compressi a livello storico, pur essendo già aumentati non poco. Questo rialzo rischierebbe di accelerare in presenza di una rinnovata avversione al rischio, pur presentando nicchie di valore. Un giudizio estremamente equilibrato su forze e debolezze di questa asset class arriva da  Andreas Riegler, head of fixed income di Raiffeisen Capital Management: «Alcune opportunità esistono nell’ambito degli high yield del Vecchio continente. Questo mercato ha mostrato, al pari del resto del reddito fisso europeo a spread, deboli performance nel corso del 2018. Il differenziale di rendimento dovuto al rischio di credito si è allargato nei confronti del Bund di circa il 50%, passando da 250 a 375 punti base. Grazie alla duration relativamente bassa del mercato e a tassi di default che rimangono molto bassi, finora nel 2018 il rendimento complessivo è stato intorno allo 0%. La nostra previsione è che le tendenze in corso continuino, però  le dinamiche di ampliamento degli spread di questo segmento di mercato dovrebbero rallentare nei prossimi 12 mesi, il che implica rendimenti lievemente positivi per gli high yield europei in questo arco di tempo». 

CONFRONTO IBERIA VS ITALIA

Appare tutto sommato pleonastico affermare che sviluppi come quelli previsti da Hilton e Riegler risulterebbero decisamente negativi per l’andamento dei nostri titoli di stato: di conseguenza non sorprende che, anche all’interno dell’allocazione riservata alla periferia europea, siano altri gli emittenti preferiti. In definitiva, in un periodo come quello attuale, ancora vengono ritenuti limitati i rischi di contagio italiano nei confronti del resto del complesso obbligazionario europeo, che anche nella sua fascia sud qualche occasione potrebbe offrirla, come sottolinea Kurt Knowlson, fixed income portfolio manager di Aviva Investors: «La crescita economica dell’Eurozona in generale rimane relativamente solida anche con le debolezze dei paesi periferici, che comunque sono in via di diminuzione. Dato che riteniamo che il contagio verso altre parti dell’Eurozona rimarrà limitato, continuiamo a trovare valore fra le obbligazioni governative di Spagna e Portogallo nell’arco del nostro orizzonte di investimento». 

Il confronto Iberia vs Italia rappresenta un campo quasi ideale per misurare e rendere concreto il concetto di rischio politico, in quanto esso si traduce in Europa in un problematico rapporto attuale fra l’Italia e la Bce, che rappresenta l’unico garante veramente credibile della tenuta dell’Eurozona. Adrien Pichoud, chief economist e portfolio manager di Syz Asset Management, afferma: «A differenza che nel 2010-2012, l’Eurozona ha adesso a disposizione un insieme di strumenti per affrontare le situazioni di stress a livello sovrano, specificatamente il Qe della Bce, il suo programma Omt e l’Esm. Queste opportunità potrebbero essere facilmente usate per sostenere qualsiasi paese che si trovasse ad affrontare condizioni di finanziamento difficoltose, con il caveat però che la nazione che ha bisogno di aiuto rispetti e aderisca al quadro politico e fiscale dell’Eurozona. In questo senso, dunque, qualsiasi forma di contagio generata dall’Italia verso i paesi periferici dovrebbe risultare di breve durata, in quanto tali realtà sono oggi guidate tutte da governi europeisti, oltre al fatto che hanno riportato i loro deficit e la traiettoria del loro debito su un sentiero di miglioramento». 

Ed è interessante notare che, nonostante le turbolenze e l’impatto mediatico dello spread sul decennale, in realtà la curva italiana è ancora decisamente piatta, forse troppo, visto il rischio politico presente. Guillaume Rigeade, fund manager di Edmond de Rothschild Fund Bond Allocation, conferma: «Preferiamo altre nazioni periferiche all’Italia o al massimo ci concentriamo su quelle emissioni del vostro paese con una durata inferiore ai due anni. Su queste scadenze i tassi sono a livello greco, a differenza delle obbligazioni con una vita residua più lunga, dove il premio per il rischio politico ci sembra ancora insufficiente».  

In realtà probabilmente il rischio di contagio peggiore non è tanto direttamente da stato a stato, quanto attraverso il canale bancario, che rimane un elemento di fragilità in Europa e in Italia, come sottolinea Fred Belak, di Robeco: «L’incertezza politica legata all’Italia ha portato lo spread a livelli che non si vedevano da cinque anni. Questo valore, per quanto riguarda i Btp decennali, è cresciuto marcatamente (di quasi 60 punti base) dalla fine di giugno, assestandosi intorno a 300 punti base. L’effetto contagio è comunque limitato: lo spread spagnolo, sempre per quanto riguarda i decennali, è cresciuto di soli 10 punti nello stesso periodo. Tuttavia, il principale rischio di contagio potrebbe non riguardare il mercato delle obbligazioni sovrane. Nell’eventualità di un peggioramento delle tensioni tra la coalizione populista italiana e le istituzioni europee, che porterebbe a un picco degli spread dei Btp, i mercati potrebbero osservare le esposizioni delle banche italiane, dato che negli ultimi mesi hanno aumentato significativamente i volumi allocati nelle obbligazioni di stato. Un altro canale di contagio potrebbe quindi svilupparsi negli intrecci tra le banche dell’Eurozona».

SUL FILO DELLA CRISI

Non mancano comunque visioni sostanzialmente diverse sulle decisioni di investimento giuste sul debito italiano e il fixed income europeo in generale: con ogni probabilità non ci sono margini enormi per un ulteriore deterioramento degli asset della Penisola prima di vedere un peggioramento generale. Sostanzialmente stiamo ballando sul filo di un nuovo periodo di crisi in Europa e, se dovesse venire scongiurato, allora anche il Btp si rivelerebbe, quanto meno a livello tattico un buon investimento; altrimenti riprenderebbero vitalità scenari che si sperava che fossero stati lasciati alle spalle. Al riguardo colpisce per precisione l’analisi di Luca Franchi, responsabile government bond & currencies di Ubi Pramerica Sgr: «Rimaniamo tendenzialmente lunghi dei paesi della cosiddetta periferia dell’Eurozona, anche se su Spagna e Portogallo valutiamo la possibilità di ridurre le posizioni. Sull’Italia riteniamo che indubbiamente le tensioni seguite al rilascio del Def abbiano reso molto più difficile un rapido rientro dello spread. Crediamo, tuttavia, che all’attuale livello sia prezzata una notevole negatività e, pertanto, le posizioni rimangono lunghe di Btp. Al momento il notevole allargamento degli spread sui titoli italiani non ha causato particolari effetti sugli altri mercati, perché fino a oggi si ritiene che le turbolenze sui governativi del nostro paese rimangano confinate e non abbiano particolari effetti sistemici. Tuttavia è  evidente che, data la dimensione del mercato italiano, non c’è assolutamente garanzia che questa relativa compiacenza possa perdurare. Al contrario, è probabile che la tensione sugli spread sia già arrivata vicino alla soglia oltre la quale il timore di effetti sistemici sul contesto macro e sulla stabilità dei mercati finanziari prenderebbero il sopravvento. Esperienze passate, che tra l’altro riguardavano mercati più piccoli come Grecia e Portogallo, mostrano che la tenuta dell’area tra 300 e 350 punti base di spread appare particolarmente critica per evitare il diffondersi delle turbolenze». 

Peraltro Gary Herbert, portfolio manager e head of global credit di Brandywine Global (gruppo Legg Mason) ricorda anche il ruolo non certo irrilevante giocato dalle agenzie di rating: «Allo stato attuale siamo decisamente preoccupati riguardo il rischio che il nuovo governo italiano manchi i propri obiettivi dichiarati di crescita economica e di livello del deficit. Ciò andrebbe ad allargare ulteriormente lo spread e a mettere a rischio lo status di investment grade dei titoli di stato. Se ciò accadesse, allora ci sarebbe un impatto sistematico». 

In definitiva l’impressione è che in Europa si stia camminando se non sul filo del rasoio su un percorso di stabilità decisamente stretto: al primo errore di uno degli innumerevoli attori in campo (Federal Reserve, Bce, amministrazione Trump, autorità europee, governo italiano…) vi è la fondata possibilità di assistere a una nuova fase di cali generalizzati.