Investire negli Usa degli opposti estremismi

Investire negli Usa degli opposti estremismi

Le recenti elezioni di mid term hanno visto soprattutto la vittoria delle ali più estreme dei due partiti principali negli Stati Uniti e di conseguenza una forte polarizzazione della politica Usa. In queste condizioni i pericoli per i mercati non sono da poco, anche perché la Fed sta continuando nella sua azione di rialzo dei tassi e il ciclo appare nella sua fase finale. E la guerra con la Cina, che non è solo commerciale, potrebbe dare luogo a una serie di fenomeni non facilmente prevedibili. Sui listini equity molti gestori si stanno sforzando di individuare possibilità di rotazione, ma altri stanno cercando soluzioni il più possibile poco correlate con l’andamento delle piazze equity e obbligazionarie

Le elezioni di metà mandato di inizio novembre negli Stati Uniti hanno consegnato un paese più diviso che mai, senza per il momento un chiarissimo vincitore e con la prospettiva di una campagna presidenziale del 2020 tanto avvincente quanto, con ogni probabilità, dai toni estremamente aspri. Il Partito democratico ha sicuramente vinto, superando i repubblicani di circa il 15% nel voto popolare. Ciò gli ha permesso di conquistare una delle due camere del Congresso, senza però riuscire a fare altrettanto al Senato, che ha visto anzi un rafforzamento repubblicano. In generale la vittoria è stata meno netta rispetto ad altre consultazioni di mid term, dove tradizionalmente il partito del presidente in carica va molto male. Tanto per fare un esempio, l’avanzata dei democratici è stata complessivamente molto più modesta rispetto a quanto messo a segno nel 2006, nell’ultimo mandato di George W. Bush, all’epoca già in crollo verticale di consensi. Specularmente i repubblicani hanno potuto incassare guadagni elettorali ben più consistenti nel 2012 e nel 2016, nonostante la relativa popolarità del presidente Obama. 

Complessivamente, entrambi gli schieramenti possono guardare con apprensione, ma anche con ottimismo, al 2020, poiché non mancano, né le ragioni per prevedere una riconferma di Donald Trump, né quelle per considerare possibile un cambio di inquilino alla Casa bianca. Ciò che è certo, però, è che l’evento elettorale appena trascorso, lungi dall’essere un accadimento quasi insignificante come è stato spesso in passato, rischia di avere conseguenze difficilmente prevedibili. Alla base di questa visione c’è una serie di ragioni. Innanzitutto attualmente siamo in una transizione di mercato non delle più facili, anche se vi è stata una certa ripresa dopo il mese horribilis di ottobre: per la prima volta nel post crisi finanziaria gli investitori devono affrontare un saldo netto negativo per quanto riguarda la liquidità creata a livello globale dalle banche centrali. In secondo luogo, la tenue ripresa degli anni scorsi, l’ascesa di nuove potenze come la Cina, il problema immigrazione e le difficoltà di interi ceti sociali nelle economie più mature (e anche in alcune ormai ex emergenti, ma di più recente sviluppo, come Corea del Sud e Taiwan) hanno portato a una polarizzazione politica senza precedenti.

In quasi tutto il mondo, con l’eccezione del modello cinese, sempre di più l’arena politica è diventata teatro di uno scontro molto duro fra una sorta di populismo che potremmo definire in alcuni casi di destra e in altri di sinistra. A sparire sembrano essere, in tutti gli schieramenti e in tutti gli elettorati, le ali più moderate. Un impressionante esempio di quanto sta avvenendo lo offrono appunto gli Stati Uniti, che in un tempo non lontano erano una società meno prona a fenomeni di politicizzazione estrema rispetto all’Europa. In questo caso, invece, il Partito democratico ha portato alla camera candidati che fino a qualche anno fa sarebbero stati considerati ineleggibili, fra cui molte donne appartenenti a minoranze etniche con idee fortemente orientate a sinistra. 

IN UNA GUERRA DI IDEOLOGIE

Specularmente i repubblicani hanno messo a segno i maggiori successi quando si sono affidati a candidati benedetti in prima persona dal presidente Trump, molto vicini alla destra più estrema. Il tutto poi con una forte affluenza alle urne, inusuale per questo tipo di elezioni. Infatti si sono recati a votare circa 114 milioni di americani (quasi il 50% degli aventi diritto), a fronte degli 83 milioni del 2014, una percentuale all’epoca di poco inferiore al 37%. Si calcola che siano stati spesi per le varie campagne elettorali 5,2 miliardi di dollari, una cifra record per la politica americana, il 35% in più rispetto al 2014. In pratica, metaforicamente parlando, gli Usa sono nel mezzo di un’autentica guerra di idee, ideologie e visioni per il paese. A queste considerazioni molti obiettano che quello americano è un sistema talmente sofisticato e competitivo che è in grado di andare avanti tranquillamente da solo, anche se al timone della scena politica finisse un gruppo di proverbiali scappati da un ospedale psichiatrico. Il problema è che probabilmente le cose non stanno più così, né a livello contingente, né per quanto riguarda le prospettive di lungo periodo. 

Partiamo dal primo aspetto: il ciclo americano, come è noto, va avanti blandamente da molti anni, grazie a un quantitative easing che ha avuto effetti molto più importanti rispetto a quello europeo. Una botta di adrenalina è stata però fornita dalla riforma fiscale voluta dell’attuale presidenza, al costo di un deficit federale che per l’anno fiscale in corso (finirà al 30 settembre 2019) dovrebbe raggiungere la soglia del trilione di dollari e superare quota 5% del Pil. Qualunque sia il giudizio che si voglia dare della Trumponomics, è indubbio che gli Usa sono riusciti a fornire un’accelerazione inusuale in un momento così avanzato del ciclo economico, in particolar modo se consideriamo lo scenario globale tutt’altro che entusiasmante.

Già l’anno prossimo, come si può vedere dall’infografica di pagina 42 hic stantibus rebus, la crescita del Pil dovrebbe tornare nell’ormai solito alveo intorno al 2,5%, tipico di questi anni 2000, dopo un breve giro sopra il 3%. Se poi continuassero ad arrivare brutte sorprese in termini di decelerazione europea e la situazione con l’Asia si deteriorasse ulteriormente, non ci sarebbe da stupirsi se anche in America si andasse incontro a qualche delusione macro. 

DIFFICILE DISTENSIONE

Didier Saint-Georges membro del comitato investimenti e managing director Carmignac

Didier Saint-Georges
membro del comitato
investimenti e managing director di Carmignac

In un quadro, ancora ben lontano dallo spettro della crisi economica, ma comunque piuttosto problematico, aggiungere il peso di un’ulteriore polarizzazione politica negli Usa non aiuta certo a schiarire l’orizzonte. Alcuni osservatori a questo riguardo puntano sul fatto che alcuni elementi anti-crescita delle politiche di Trump, in particolar modo il muso duro con i principali partner commerciali, vengano smorzati dalla nuova (parziale) maggioranza. In realtá è difficile che si vada incontro a un’epoca di distensione. Infatti la maggiore ostilità nei confronti del Dragone non pare figlia di un’iniziativa isolata da parte di Donald Trump e neppure del Partito repubblicano. È una guerra che trascende i problemi collegati al libero commercio e alimenta un vero e proprio nazionalismo economico, diffuso in ampi strati della società statunitense, lungo lo spettro di entrambi i partiti. Didier Saint-Georges, membro del comitato investimenti e managing director di Carmignac, ricorda: «È innegabile che la globalizzazione economica è stata una benedizione per i margini delle grandi aziende, grazie all’ottimizzazione delle catene di distribuzione. Tuttavia, è altrettanto fuori discussione che abbia giovato molto meno al potere di acquisto dei lavoratori dipendenti. Ecco perché attualmente il nazionalismo economico raccoglie l’ampio consenso del popolo americano e rimarrà tale in occasione della prossima alternanza politica. Ci chiediamo se l’aumento del protezionismo possa rivelarsi favorevole all’economia statunitense. Nulla è più incerto».

Alessandro Tentori cio Axa Investment Managers Italia

Alessandro Tentori
cio
di Axa Investment Managers Italia

UN TRUMP AZZOPPATO

Da questo punto di vista nell’immediato un Trump un minimo azzoppato nei suoi poteri potrebbe decidere di portare a casa un accordo per non mettere troppo a repentaglio il processo di crescita. In particolare ulteriori tagli alle imposte appaiono ormai da escludere e di conseguenza le opzioni non sono poi molte, come ricorda Alessandro Tentori, cio di Axa Investment Managers Italia: «Una prima analisi suggerisce una politica fiscale meno aggressiva di quella proposta in origine dal presidente Trump, in particolare sul tema molto sentito di un taglio permanente delle imposte sul reddito individuale. Al momento la tassazione agevolata ha una scadenza temporale nel 2025.  Il consenso sembrerebbe orientato verso una recrudescenza della cosiddetta guerra dei dazi. In effetti, la politica commerciale estera è un ambito in cui il presidente ha ampia discrezionalità anche in assenza di un compromesso congressuale. A mio avviso si sovrastima, però, l’intenzione di Trump di spingere sull’acceleratore in un contesto di rallentamento della crescita e di minore margine a livello di politica fiscale. Un cambiamento di rotta o un softening dei toni potrebbe essere visto da Pechino come un’apertura a livello diplomatico e commerciale. Di conseguenza, i mercati globali potrebbero trarne vantaggio, soprattutto le classi di attivo più a rischio». 

In pratica in uno di quei colpi di scena contraddittori cui ci ha abituati la politica moderna con i suoi protagonisti, si potrebbe addirittura arrivare ad avere il presidente Trump nel ruolo di colomba con la Repubblica Popolare, qualora non si riuscisse a trovare compromessi su nulla a livello domestico. Per quanto riguarda quest’ultimo aspetto, molti ottimisti puntano su un elemento che i due schieramenti, per quanto lontanissimi fra loro, vantano in comune, ossia la voglia di aumentare la spesa pubblica. In particolare, c’è la speranza di fare partire prima o poi un grande piano infrastrutturale, che potrebbe diventare per il Pil statunitense l’anno prossimo ciò che il taglio alle tasse è stato nel 2018. In questo caso non mancano gestori che vedono come possibile un accordo bipartisan. Il team di gestione di Allianz Global Investors, conferma: «Con i democratici alla Camera l’attenzione potrebbe focalizzarsi sulle azioni legali contro Trump, soprattutto in vista delle elezioni presidenziali del 2020; tuttavia, non crediamo che l’opposizione chiederà l’impeachment, poiché la procedura prevede il sostegno di due terzi del Senato: uno scenario poco probabile. Alcune aree potrebbero evidenziare qualche progresso, come le infrastrutture: entrambi i partiti hanno dichiarato di volere varare un pacchetto per questo settore chiave. Il totale ora non dovrebbe raggiungere i 1.000 miliardi di dollari proposti dai democratici e potremmo anche assistere a un dibattito su come finanziare tali misure. Tuttavia potrebbe essere uno dei pochi ambiti a rientrare nell’interesse di entrambe le parti». 

NULLA DI SCONTATO

Oliver Marciot, investment manager del fondo Multi Asset Navigator di Unigestion

Oliver Marciot investment manager del fondo Multi Asset Navigator di Unigestion

Non bisogna però dare assolutamente nulla per scontato. Anche una politica americana con comuni intenzioni spendaccione potrebbe non trovarsi d’accordo su come allocare i fondi, a causa di rancori ideologici e persino antropologici che potrebbero rivelarsi difficili da superare. In generale, infatti, si potrebbe obiettare che tutti i politici diventano pro-austerità quando non governano e viceversa. Per questo il team di Goldman Sachs Asset Management mette un minimo in guardia gli investitori: «Da un punto di vista politico, riteniamo che due eventi imminenti potrebbero fornire indicazioni sui potenziali cambiamenti futuri. In primo luogo, il G20 di fine novembre dovrebbe fare maggiore chiarezza sull’approccio post-elettorale alla politica commerciale del governo Trump. Secondariamente, il tetto del debito statunitense potrebbe diventare un problema a partire dal marzo 2019, data in cui la legislazione precedente ne ha fissato la scadenza. Storicamente, una spaccatura interna al governo ha sempre accresciuto il rischio di blocco delle attività amministrative, con il 2011 e il 2013 come esempi recenti». Un’analisi sulla stessa lunghezza d’onda arriva anche da Oliver Marciot, investment manager del fondo Multi Asset Navigator di Unigestion: «Ci aspettiamo nei prossimi due anni  uno stallo politico che probabilmente terrà a freno qualsiasi spesa fiscale supplementare significativa. Questa pressione al ribasso sui rendimenti è già stata avvertita nei Treasury a 10 anni, il cui tasso di interesse è sceso di circa cinque punti base riflettendo anche l’atteggiamento leggermente meno interventista della Fed alla luce del minore stimolo interno».

IL RUOLO DELLA FED

In uno scenario così confuso, va considerato anche il ruolo della Fed, che finora ha dimostrato di non volere cedere alle pressioni politiche nel suo processo di normalizzazione dei tassi. Date la sostanziale mancanza di inflazione, qualche nuvola che si è addensata sotto forma di correzione a ottobre e la debolezza di alcuni comparti tasso-dipendenti come l’immobiliare, non manca chi ha fatto notare che nell’ultimo meeting sono state impiegate sfumature di linguaggio un po’ diverse, come sottolinea Joachim Fels, managing director e consulente economico globale di Pimco a proposito delle parole recentemente utilizzate da Richard Clarida, il nuovo vicepresidente della Fed, il quale ha dichiarato: «Se i dati saranno come mi aspetto, credo che alcuni ulteriori aggiustamenti graduali nel tasso dei fondi federali saranno appropriati».

Al proposito l’economista di Pimco afferma: «Confrontando questa affermazione con l’ultima dichiarazione del Fomc, che afferma che “il comitato si aspetta ulteriori aumenti graduali nella fascia obiettivo”, emergono alcune differenze. In particolare, l’utilizzo della parola “alcuni” e l’uso di “aggiustamenti” piuttosto che “aumenti” suggeriscono entrambi che il nuovo vicepresidente sembra preferire un approccio più cauto rispetto al Fomc».

Colin Lundgren, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle

Colin Lundgren, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle

Di fronte, però, a prospettive di dazi, deficit, spesa pubblica in aumento, stimoli vari al Pil e altro, non si può neppure escludere una Federal Reserve moderatamente “hawkish”, visto che finora l’inflazione sicuramente non è stata un particolare problema. Inoltre il programma politico di entrambi gli schieramenti da questo punto di vista non promette tanto di buono. Ad esempio, Colin Lundgren, responsabile reddito fisso globale di Columbia Threadneedle, prova a offrire una stima degli effetti sui prezzi delle tariffe commerciali: «Quali conseguenze potrebbero avere i dazi sul Consumer price index (Cpi)? Via via che la quantità di beni di consumo colpiti da dazio aumenta da un valore iniziale di 34 miliardi di dollari (pari a circa il 2% dei beni di consumo) a 200 miliardi (circa il 13%) fino a includere potenzialmente tutti i prodotti cinesi), l’impatto sul Cpi potrebbe variare dal +0,1% al +0,5% del tasso annualizzato. La Fed seguirà gli sviluppi su questo fronte, anche se la sua risposta potrebbe avere efficacia limitata». 

In definitiva probabilmente nel valutare le meccaniche politiche del paese sarebbe più saggio considerare il tutto da tre angolazioni e non solo dalle due tradizionali, corrispondenti ai democratici e ai repubblicani, che, come abbiamo visto, potrebbero oscillare fra la voglia di spendere che hanno in comune e le divisioni (quando non l’autentico odio) che li caratterizza a livello umano. In tutto ciò, infatti, non si può dimenticare il terzo attore, ossia la banca centrale, che potrebbe trovarsi nell’infausto ruolo di smorzare gli appetiti di entrambi. Enzo Puntillo, responsabile obbligazionario di Gam Investments, sostiene: «La probabilità che la Fed continui sul sentiero del rialzo dei tassi è alta, almeno fino a quando avrà il supporto dell’economia statunitense. Crediamo quindi che l’attuale fase di irripidimento della curva sia un passaggio momentaneo per natura e che continuerà ad appiattirsi fino a un possibile movimento inverso, come accade nella maggioranza dei casi durante la fase finale del ciclo».

COSA FARANNO LE AZIONI?

François-Xavier Chauchat chief economist Dorval Asset Management (Gruppo Natixis)

François-Xavier Chauchat chief economist di Dorval Asset Management (Gruppo Natixis)

A questo punto ovviamente viene da chiedersi che cosa ci si può aspettare in termini di azionario, dopo un ottobre che ha visto la seconda correzione dell’anno da parte dell’S&P 500 (il tredicesimo caso nella storia di questo indice) e un calo mensile complessivo del 7%, cui ha fatto seguito un buon rimbalzo a sua volta seguito da nuova volatilità. In verità probabilmente ciò che è successo in America è stato l’ultimo capitolo di una correzione degli asset rischiosi a livello globale, che era prevedibile viste le quotazioni e le previsioni economiche forse eccessive. Interessante al riguardo appare il giudizio di François-Xavier Chauchat, chief economist di Dorval Asset Management (gruppo Natixis): «Una valutazione relativa estrema, tassi d’interesse più alti e la forte esposizione delle società americane ai mercati mondiali hanno messo fine all’eccezionalismo di Wall Street. Con la correzione del Nasdaq, si è concluso un ciclo di derating delle piazze azionarie. Cominciata con i paesi emergenti in marzo e proseguita con la crisi italiana a partire da maggio, la discesa è forse terminata con la flessione dei titoli growth in ottobre. Nel complesso, il P/E mediano delle azioni globali è diminuito di quattro punti in un anno, passando da 18 a circa 14, il minimo dal 2012. La maturità del ciclo, la progressiva normalizzazione delle politiche monetarie e l’aumento dei rischi politici giustificano il derating. Tuttavia, diverse società hanno raggiunto livelli chiaramente allettanti, a condizione che la crescita globale tenga e che i rischi politici comincino finalmente ad attenuarsi». 

Olivier De Berranger chief investment officer La Financière de l’Echiquier

Olivier De Berranger
chief investment officer
La Financière de l’Echiquier

In particolare un’economia sostenuta dal piano infrastrutturale, oltre a dare presumibilmente una spinta all’insieme degli asset rischiosi in generale, probabilmente aiuterebbe anche una crescita dei corsi azionari un po’ più organica e orientata alla rotazione da growth e value, almeno a giudicare dalle scelte di Olivier De Berranger, chief investment officer di La Financière de l’Echiquier: «A seguire, la predisposizione di un ampio programma di spese infrastrutturali era uno dei punti cardine del programma del candidato Trump, cui da presidente non intende rinunciare. I democratici dimostrano molta più apertura su questo tema e un compromesso sembra raggiungibile a condizione che una nuova taratura del programma non provochi uno sforamento del bilancio. Potremmo assistere in questo modo a un rilancio degli investimenti che favorirebbe, tra l’altro, i settori dell’edilizia o dei beni infrastrutturali. Le aziende americane sarebbero le prime a trarne vantaggio, ma anche quelle europee potrebbero approfittarne».

 

Dunque i mercati hanno sputato un po’ di tossine dovute all’eccessiva euforia di prima e sono oggi ben posizionati per offrire almeno selettivamente buoni rendimenti, anche dando per scontata un’America meno esuberante in futuro. Una statistica curiosa, e incoraggiante, ricorda peraltro che mediamente nell’anno successivo alle elezioni di mid term, nel caso in cui vi sia un presidente repubblicano e un Congresso in mano ai democratici, il rendimento medio dell’S&P500 è stato del 12%. In teoria, infatti, una dinamica salutare fra i protagonisti, che porti a compromessi condivisi e a benefici per l’economia statunitense, potrebbe anche essere l’ideale. Il problema è che ciò cui stiamo assistendo oggi non si può certo paragonare ad alcuna dinamica vista nell’area Ocse negli ultimi decenni. Lo scenario di moderazione e convergenza economica dunque si trova sul collo un grosso caveat: che non vi siano inaspettati deterioramenti. 

DIFFICILI PREVISIONI

Ma ovviamente, quando si parla di politica e in particolar modo di una politica così polarizzata, è sempre difficilissimo tentare di fare previsioni su un insieme dei mercati che si troverebbero, se ci fosse uno scenario più razionale, in una classica situazione da fine ciclo. Infatti, gli ultimi mesi prima di una recessione possono anche essere ricchi di soddisfazioni per gli investitori e in un quadro normale peraltro ce ne sarebbero tutti i prodromi. Magari si  potrebbe finalmente vedere una sana rotazione geografica, settoriale e di temi al di fuori della tecnologia statunitense e degli Usa in generale, pur con questi ultimi in grado di continuare a fornire rendimenti decenti.

Apparentemente, però, il percorso verso questo sviluppo è irto di ostacoli e punti di domanda di risoluzione talmente difficile da portare diversi gestori multi-asset a un approccio prudenziale e incentrato sulla ricerca spasmodica di decorrelazione e minore esposizione al beta, come ricorda ad esempio Larry Hatheway capo economista di Gam Investments: «La recente turbolenza segna un cambio di direzione rispetto all’andamento dei primi nove mesi del 2018. Prevediamo un periodo di transizione abbastanza difficile. Non crediamo, però, che la fase rialzista sia giunta al termine. I mercati si stanno semplicemente prendendo il tempo necessario a stabilizzarsi. Per assistere all’inizio della ripresa, i segmenti che finora hanno faticato di più, per esempio i titoli value o le piazze finanziarie come l’Europa, il Giappone e i paesi emergenti, dovranno assumere la leadership che gli Stati Uniti non sono più in grado di mantenere. Sostanzialmente, crediamo che i listini azionari miglioreranno, ma ci vorrà un po’ di tempo. Si trovano opportunità in aree come i premi per il rischio alternativi, il roll-down della curva, il credito e le materie prime. Siamo convinti che ci saranno ancora possibilità di generare alpha nei mercati equity, grazie a una maggiore dispersione dei rendimenti: indubbiamente è diventato più difficile produrli. Pertanto, nell’ambito della costruzione del portafoglio e in una prospettiva multi-asset, ci si concentra sulla riduzione del rischio di perdita. Secondo noi bisogna, quindi, fare ricorso a strumenti alternativi e a strategie non direzionali in abbinamento alle posizioni direzionali tradizionali in azioni e obbligazioni. Dal punto di vista dell’asset allocation, non crediamo più nelle posizionamenti che investono per il 60% in azioni e il 40% in obbligazioni. La nostra allocation in equity è più modesta, intorno al 30%, mentre quella nel reddito fisso e nel credito specializzato è circa al 30% anch’essa; il restante 40% è investito in fonti alternative di rendimento. Nel complesso, in futuro, le dinamiche sul fronte dei rendimenti potranno essere più contenute ed equilibrate e le opportunità ci sono».

In pratica già stiamo attraversando un’inusuale transizione, dopo un decennio di politiche monetarie mai viste prima, il cui processo di uscita rimane ancora per certi versi un punto di domanda. A ciò dobbiamo aggiungere un’America che a volte sembra volere negare con veemenza tutto ciò che è stata negli ultimi decenni, nonché il suo paradigma più vincente tanto copiato in giro per il mondo. A tutto ciò va aggiunta un’Europa più disunita che mai.