J.P. Morgan AM, tutti i rendimenti che verranno

J.P. Morgan AM, tutti i rendimenti che verranno
Stephen Macklow-Smitt

Stephen Macklow-Smith
portfolio manager & strategist
international equity group
J.P. Morgan Asset Management

A colloquio con Stephen Macklow-Smith portfolio manager & strategist international equity group di J.P. Morgan Asset Management per avere una view sul mercato.

Come nascono le vostre long term capital market assumption?

«Si tratta di un processo che aggiorniamo ogni anno, in cui tutti i gestori del gruppo, dall’azionario all’obbligazionario, si trovano per discutere la loro visione del mondo e per elaborare previsioni sui prezzi dei vari asset a livello ciclico e sul lungo periodo. Che io sappia, il nostro è l’unico gruppo di asset management che si muove con un processo di questo genere. Spesso, infatti, succede che i team di fixed income operano con una loro visione del mondo e quelli equity con un’altra».

Quali risultati sono usciti dalla vostra analisi?

«La nostra prospettiva secolare in termini di crescita economica è rimasta pressoché invariata. Al tempo stesso, quelli che consideriamo i rendimenti di equilibrio con lo scenario economico secolare non sono cambiati. Per le azioni statunitensi, ad esempio, questo valore per noi è poco sotto l’8% a fronte di una media di total return negli ultimi 25 anni che ha sfiorato il 10% annuo. A livello ciclico, però, il discorso si fa più complicato per una serie di ragioni. Infatti spesso gli asset rischiosi sorprendono con risultati positivi nelle fasi finali del ciclo economico. Facciamo un esempio pratico: l’inversione dei rendimenti fra i titoli del tesoro americano a due anni e quelli a 10 costituisce un indicatore piuttosto valido dell’arrivo di una recessione, nel senso che nei tempi moderni il fenomeno ha sempre preceduto una contrazione economica. Il problema risiede, però, nel fatto che i tempi di arrivo della crisi variano molto e nel frattempo spesso si hanno ottimi rendimenti degli asset rischiosi man mano che l’economia si avvicina a una recessione».

Di conseguenza che cosa vi aspettate a livello ciclico sull’azionario globale?

«Per quanto riguarda gli Stati Uniti ci sono alcuni problemi contingenti, che dovrebbero eliminare oltre due punti dalle performance per il prossimo anno. A questi va aggiunta per gli investitori in euro la possibilità di vedere il dollaro più debole. Complessivamente ci aspettiamo un total return del 5,25% in dollari e del 4,25% in euro».

Come mai siete negativi nei confronti della divisa americana?

«Siamo convinti che l’attuale forza Usa sia un evento ciclico e non l’inizio di una nuova fase sostenibile a livello secolare. Lo scarto tra la forza economica degli Stati Uniti e il resto del mondo è dovuto a elementi contingenti, quali lo stimolo fiscale. Per questa ragione pensiamo anche che gli investitori istituzionali Usa farebbero bene a cominciare a guardare ad attività estere per il futuro. Ovviamente si tratta di una tesi non facile da vendere, viste le sovraperformance degli Usa negli ultimi anni e la forza del dollaro. Molti money manager ritengono che il modello di business delle aziende americane sia per certi versi qualcosa di magico, capace di generare profitti superiori all’infinito. Se guardiamo però all’andamento storico, così non è e le valutazioni sono oggettivamente ancora piuttosto care.  Anche in questo caso il passato dimostra che è molto difficile operare, come abbiamo visto in precedenza, con un timing adeguato del ciclo, però il livello del punto di entrata del proprio investimento conta: ad esempio, comprando ai massimi dell’S&P 500 nell’ottobre del 2007, dopo 10 anni un dollaro investito si sarebbe trasformato in poco più di due (includendo anche i dividendi reinvestiti), mentre se si fosse aspettato un anno se ne sarebbero ottenuti circa 3,6. Comprando invece ai massimi dell’agosto del 2000, allo scadere del decennio si sarebbe stati ancora in perdita».

Invece per quanto riguarda l’Europa che cosa vi aspettate?

«Riteniamo che l’equity europeo abbia un potenziale maggiore a livello ciclico: ci attendiamo per l’anno prossimo un rendimento di circa il 6%. Se confrontiamo le due sponde dell’Atlantico, emerge un cambiamento interessante rispetto a un anno fa. Per quanto riguarda gli Usa, infatti, le manovre della Fed e il conseguente calo dei corsi dei bond hanno portato a uno Sharpe ratio previsto per il 2019 migliore per l’obbligazionario rispetto all’azionario, con conseguente movimento in senso antiorario della frontiera efficiente dell’asset allocation statunitense. Ciò vuole dire che nel 2019 prevediamo che si potrà ottenere un rendimento complessivo con un portafoglio di puri Treasury pari a quello generato da un mix più rischioso nel 2018, con una volatilità di molto inferiore. Per l’Europa, invece, il discorso è diverso: il posizionamento della frontiera efficiente in un anno non è cambiato e l’azionario continua a presentare uno Sharpe migliore rispetto a quello del reddito fisso. Ciò perché i rendimenti del fixed income europei rimangono troppo bassi, nonostante un tasso di interesse di equilibrio gioco forza contenuto nel Vecchio continente, dato l’andamento moderato del Pil nominale. Per quanto riguarda quest’ultimo, l’anno prossimo ci aspettiamo una combinazione più o meno pari dalla crescita reale e dall’inflazione, per un totale del 3%, un valore in linea con l’andamento secolare». 

Sul lungo periodo quali dovrebbero essere secondo voi i rendimenti di equilibrio dei bond europei?

«Per quanto riguarda la liquidità, pensiamo che ritornerà intorno all’area dell’1%; se prendiamo il debito pubblico francese, come esempio intermedio fra il nord e il Sud dell’Europa, riteniamo che il decennale dovrebbe fornire circa l’1,75% all’anno. Per quanto riguarda l’universo corporate, gli investment grade europei dovrebbero fornire il 2,5% all’anno, mentre gli high yield il 4%. Tutti questi valori nascono dalla somma di contributi ampiamente positivi, che vanno dalle cedole al possibile restringimento degli spread creditizi, da un maggiore appiattimento delle curve al roll down. Queste asset class, però, scontano anche nelle previsioni 100-150 punti base di minore rendimento dato dalla normalizzazione che prevediamo per i corsi dei bond europei».

Per gli emergenti invece che cosa vi aspettate?

«Le nostre attese a livello ciclico  e secolare non sono cambiate: gli elementi che favoriscono questo gruppo di paesi permangono, dalla struttura demografica al potenziale di incremento della produttività, che ha avuto invece nell’ultimo decennio un andamento stagnante fra gli sviluppati. Di conseguenza un’asset class come il debito emergente a queste valutazioni presenta una combinazione di rischio/rendimento atteso molto attraente. Il problema, però, è che la situazione di illiquidità che si può venire a creare in questi mercati nei momenti di crisi amplia molto i casi estremi di volatilità. La possibilità o meno di investire in tali aree dipende dalla capacità di limitare e sopportare forti perdite temporanee, in cambio di buone prospettive sul lungo periodo».