Non solo guerra commerciale contro la Cina

Non solo guerra commerciale contro la Cina

La sfida commerciale dichiarata da Donald Trump ha prodotto modesti risultati nell’economia cinese, ma ha devastato i mercati equity e lo yuan. Inoltre la strategia dell’amministrazione Usa non sembra limitata a imporre dazi, ma ha l’ambizione di frenare l’espansione globale della Cina come nuova super-potenza, in una sorta di nuova guerra fredda. Il tutto in un contesto che vede la leadership di Pechino muoversi con strategie del tutto nuove sullo scenario politico mondiale. E, qualora le tensioni dovessero sfuggire di mano, il contesto globale rischierebbe di diventare sistematicamente meno favorevole alla crescita economica e alle performance degli asset rischiosi

Il 2018 si è rivelato un anno molto difficile per la Cina, specialmente alla luce di una volatilità di mercato indotta dalle tensioni politiche. Infatti proprio su questo piano si sono verificati fenomeni i cui prodromi a posteriori sono apparsi ben visibili, ma che ben pochi investitori fino a pochi mesi fa consideravano una minaccia rilevante. Ovviamente si parla della guerra commerciale portata avanti da Donald Trump. Quest’ultima, però, sempre più appare come la punta dell’iceberg di qualcosa di molto più grande, profondo e duraturo, forse in grado di modificare i rapporti fra i due titani globali nei decenni a venire.

In sé la pletora di provvedimenti protezionisti, lungi dall’essere insignificante, non costituisce un problema drammatico per l’andamento del Pil cinese. Le varie stime parlano di un impatto fra lo 0,2% e lo 0,5% sull’output economico del Dragone. In pratica vi è il fondato rischio che, in uno scenario di rallentamento globale, la crescita della Repubblica Popolare possa scendere sotto il 6%, visto che già il consensus per l’anno prossimo vede il Pil in aumento per non più del 6,2-6,3%. Perciò, per quanto siano in arrivo nuovi stimoli, che non mancano mai quando le cose non vanno per il verso giusto nella seconda economia del mondo, difficilmente con un ciclo globale che sta rallentando vi saranno sorprese particolarmente positive da quelle parti.

Ma le tensioni di questo 2018 hanno soprattutto portato a una performance disastrosa degli asset cinesi. Il mercato domestico delle azioni A, nonostante l’inclusione nell’Msci emerging markets, elemento che doveva dare una notevole spinta al mercato domestico, ha visto performance degne dei più sgangherati e fragili mercati emergenti. Lo Shanghai composite, infatti, a metà novembre si trovava in ribasso dall’inizio dell’anno di quasi il 20%, per di più dopo un rimbalzo dai minimi di ottobre di poco meno del 7%. L’abisso raggiunto in ottobre costituiva anche il livello più basso degli ultimi quattro anni. La performance negativa è stata ulteriormente amplificata dallo Shenzhen composite: quest’ultimo si trovava a metà di novembre giù di oltre il 27%, dopo una risalita dai minimi di ottobre di circa il 12%. Anche in questo caso era stato toccato il minimo del quadriennio.

YUAN IN CRISI PROFONDA

Ma forse ancora più scioccante è stato l’andamento dello yuan in questo 2018: a novembre è stata sfondata quota 7 contro il dollaro americano, la soglia più elevata da oltre un decennio a questa parte. Il renminbi ha oltrepassato anche i minimi del 2016, un periodo di notevole volatilità per tutti gli emergenti. La svalutazione, già notevole di per sé, appare tanto più impressionante se si pensa che ad aprile la divisa cinese quotava ben sotto 6,3 contro il dollaro, mentre la maggior parte degli analisti considerava ancora scontato lo scenario di un graduale rafforzamento della moneta cinese, allo scopo di irrobustire sempre più il pilastro del consumo interno.

La guerra commerciale, però, ha cambiato tutto. Ma per capire di che cosa stiamo parlando occorre fare un passo indietro, in quanto non è la questione dei dazi in sé ad avere sparigliato le carte, quanto la chiara volontà da parte degli Stati Uniti di contrastare l’ascesa della Cina a prima potenza mondiale con ogni mezzo. E se questa linea non è non condivisa da tutti gli apparati di potere, senz’altro non è solo un’iniziativa personale di Donald Trump.

IL MODELLO POLITICO CINESE

Vale perciò la pena a questo punto tentare di delineare il modello politico, ideologico e di filosofia nazionale della Cina moderna. In aiuto viene David Roche, fondatore di Independent Strategy, società di advisory per investitori istituzionali su temi di asset allocation: «Il modello tradizionale con cui in occidente consideriamo i gradi di sviluppo di un paese partono da una situazione pre-industriale e agraria, cui si accompagna poi una rivoluzione industriale. A sua volta questo fenomeno con il tempo porta a una vasta e benestante classe media. Quest’ultima chiede prima un migliore e più solido stato di diritto per arrivare poi a richieste di democrazia. A lungo ci si è cullati nell’idea che la Cina stesse seguendo lo stesso percorso. In realtà il fatto che questa nazione abbia compiuto i primi quattro passi non implica che stia andando verso il quinto».

Sempre Roche sottolinea gli aspetti cruciali del modello cinese, che si allontana da quelle che abbiamo conosciuto in passato come dittature da paese povero e arretrato: «La Cina non è retta da un regime autocratico e populista con il classico uomo forte che gestisce un sistema incapace di sviluppo: ambisce a diventare la più grande potenza economica, politica e militare della terra. Per questa ragione al suo interno vige una libertà molto ampia di impresa e di ricerca scientifica, considerata la chiave per il salto di qualità dell’economia. Il tutto però sotto il ferreo controllo del Partito comunista: l’aspirazione corrente è creare, metaforicamente, un vasto e fiorente giardino limitato però da spesse mura che delineano i confini di ciò che è lecito e non è lecito».

Visto l’enorme salto degli standard di vita di almeno una buona parte della popolazione, è difficile pensare che questo modello venga contestato, il che può portare a vantaggi strategici notevolissimi: basti pensare alla rapidità con cui molte decisioni possono essere prese e attuate o alle gigantesche economie di scala ottenibili nel sempre più centrale ambito del big data in una nazione con una popolazione tanto enorme e soggetta a leggi sulla privacy molto diverse da quelle europee. Simili piani e ambizioni rischiano di scontrarsi frontalmente con la direzione che viene intrapresa da Vecchio continente e Stati Uniti: le questioni sul commercio estero attuali, dunque, non rappresentano che la punta di un iceberg rispetto al possibile inizio di un’era di rapporti estremamente difficili fra i due blocchi dominanti del mondo. E ancora Roche fornisce un’interessante analisi sulla possibile evoluzione politica delle nazioni di più vecchia industrializzazione: «Finora, sia in Europa, sia in America, abbiamo visto una forte ascesa di forme abbastanza classiche di populismo, incentrate sul malcontento di quella vasta fascia di elettori svantaggiati dalla disruption tecnologica e dalla corruzione, che è diventata sempre più dilagante nelle democrazie, e le ha avvicinate sempre più alle oligarchie. Questo populismo, con venature di destra e nazionaliste, ha trovato finora il proprio nemico comune nell’immigrazione».

ONDATA ANTI-CAPITALISTA?

Roche è però convinto che, per diverse ragioni, a questo populismo farà seguito una nuova ondata più coerentemente anti-capitalista e favorevole a politiche di redistribuzione basate sulla leva fiscale: «Secondo una recente ricerca condotta in 23 paesi Ocse, è risultato che il 72% del campione si trova in condizioni finanziarie peggiori rispetto ai propri genitori, sia a livello patrimoniale, sia di reddito. È probabile che ciò si tradurrà in un’evoluzione dell’elettorato verso forme di populismo più incentrate sui temi redistributivi». Va detto che queste parole sono state pronunciate lo scorso ottobre, ben prima che i risultati delle elezioni di mid term americane fossero note, consultazione in cui entrambi i partiti hanno visto uno spostamento verso un’ideologia più estrema.

Se l’ondata blu di sinistra in America si accentuasse, magari imitata da un’ascesa dei laburisti in Gran Bretagna, non si avrebbe però forse un atteggiamento più conciliante rispetto all’aspro nazionalismo isolazionista del Presidente Trump? Non necessariamente, quanto meno non nel lungo periodo.

LE BASI DI UN COMPROMESSO

Nell’immediato, magari già al G-20 in Argentina di fine novembre/inizio dicembre, potrebbero essere messe le basi per un compromesso sul commercio, anche se comunque non mancano gli aspetti spinosi, come sottolinea, Keith Wade, chief economist & strategist di Schroders: «Dovendo fare i conti con un potenziale blocco delle politiche fiscali, il presidente potrebbe riconsiderare le politiche commerciali e tentare di chiudere un accordo con la Cina, evitando gli effetti negativi di un’ulteriore intensificazione della trade war. Da un punto di vista economico, questa sarebbe la strategia più ragionevole. Tuttavia, Trump dovrà valutare se i costi finanziari saranno o meno superiori ai benefici politici di accontentare il proprio elettorato: molti sostenitori del presidente, infatti, considerano i dazi come un aspetto essenziale dell’approccio America first».

Trump paradossalmente potrebbe essere costretto a mantenere una linea più dura di quella che vorrebbe per via delle pressioni del proprio elettorato da una parte, ma anche di quelle della ruggente coalizione arcobaleno che si è impadronita del Partito democratico dall’altro. A questo proposito si può illustrare la situazione con un esempio. Le mid term statunitensi hanno visto l’elezione alla Camera di Alexandra Ocasio-Cortez, la persona più giovane a raggiungere tale scranno nella storia del paese, con un programma apertamente socialista e di apertura all’immigrazione, e di Ilhan Omar, una donna musulmana di origine somala con un passato da profuga: anche in questo caso si tratta di una novità assoluta nel panorama della politica americana. Immaginiamo ora che questi due astri nascenti della politica scalino ulteriormente i ranghi del loro partito fino a costituire il ticket presidenziale vincente nel 2028. Non è incredibile pensare che una simile amministrazione non sarebbe particolarmente ben disposta nei confronti di una Cina che Roche definisce un regime tecno-illiberale, basato su un pragmatismo tanto efficiente quanto spietato e indifferente, quando non apertamente ostile, a molti temi cari alle nuove leve del Partito democratico.

NON SOLO ESTREMISTI

Inoltre va considerato un aspetto importante, ossia che un atteggiamento sistematicamente più duro nei confronti della Repubblica Popolare non è solo una fisima delle ali più estremiste della scena politica made in Usa, bensì trova vasto consenso in settori sorprendentemente ampi degli apparati di potere americani, fatto che ha spinto Minxin Pei, docente del Claremont McKenna college, a fare queste considerazioni durante una conferenza promossa da Natixis Investment Managers: «La guerra commerciale è poco più che una scusa e su questa questione un accordo verrebbe trovato facilmente dalle parti. Ciò che gli Usa vogliono è imbastire una strategia più dura per rallentare l’ascesa e lo sviluppo cinese a ogni livello, economico, finanziario, tecnologico e militare. Non si tratta di una strategia estemporanea e non è il frutto di un solo partito e tanto meno esclusivamente del presidente Trump. Per questo non esito a prevedere che nei prossimi anni fra Cina e Stati Uniti si svilupperà una nuova guerra fredda».

Anche al di fuori degli ambienti accademici, specificamente in quelli del mondo dell’asset management, questa previsione trova i suoi sostenitori. Alquanto esplicita appare infatti l’analisi di Salman Ahmed, chief investment strategist, e di Didier Rabattu, head of equities, di Lombard Odier Investment Managers: «Il rapporto tra Stati Uniti e Cina è forse l’elemento più importante a livello geoeconomico e geopolitico globale del nostro secolo. Negli ultimi mesi, con l’acuirsi delle tensioni commerciali tra i due paesi, sta diventando sempre più chiaro che lo scontro tra Usa e Pechino va oltre il commercio. Finora la Cina è riuscita a limitare le ripercussioni esclusivamente all’area commerciale, ma gli States stanno concentrando la loro attenzione su altri settori sui quali imporre i dazi. Sembra che attualmente a Washington non ci sia nessuno a favore di Pechino: repubblicani, democratici, la Casa bianca e persino le multinazionali stanno iniziando ad avere un atteggiamento ostile nei confronti della Repubblica Popolare. Un recente discorso del vicepresidente Mike Pence evidenzia l’incremento della diffidenza dei politici statunitensi nei confronti della Cina. Probabilmente, dato il diffuso scetticismo, le elezioni di metà mandato non hanno cambiato le dinamiche di fondo di Capitol Hill. Nonostante il governo di Washington abbia supportato la Cina durante la presidenza Obama, soprattutto in diversi impegni multilaterali, tra cui l’accordo di Parigi e quello sull’Iran, con Trump si è assistito a un’inversione di questa tendenza».

UN CEPPO AI PIEDI

Un ambiente del genere sicuramente non pregiudica a livello di mercato possibili rialzi contingenti, ma ciò che è certo è che  rischia di mettere un ceppo ai piedi del mercato cinese sul lungo periodo. Sintomatica appare la considerazione di Michael Lai, direttore degli investimenti Cina e Asia-Pacifico di Gam Investments: «È difficile immaginare un futuro riavvicinamento tra Stati Uniti e Cina nel medio periodo. Negli ultimi 40-50 anni la politica degli Usa nei confronti del Dragone è stata basata sulla speranza che, grazie allo sviluppo e alle riforme economiche, sarebbe seguita anche un cambiamento a livello politico. Crediamo che sia ormai chiaro che è poco probabile che la Cina segua il percorso liberal-democratico di riforma politica cui abbiamo assistito nel mondo occidentale. I collaboratori di Trump hanno tutti posizioni forti e l’attuale linea guida nei messaggi sembra più incentrata su come contenere la Cina piuttosto che come relazionarsi con essa. Riteniamo che la politica continuerà a giocare un ruolo dominante, anche se, qualora la Fed diventasse più colomba rispetto all’attuale posizione da falco, il dollaro potrebbe indebolirsi e gli asset degli emergenti, compresi quelli di Pechino, potrebbero registrare performance relativamente solide».

A questo punto è logico chiedersi che cosa farà la leadership di Pechino per adattarsi alla nuova realtà. Probabilmente l’atteggiamento che verrà adottato nei confronti del mondo occidentale non sarà particolarmente ostile, quanto meno nel breve-medio periodo. Ricordano infatti  Salman Ahmed e Didier Rabattu di Lombard Odier Investment Managers: «Guardando al futuro, vale la pena sottolineare che l’opinione predominante negli ambienti delle relazioni internazionali ritiene che il presidente Xi in questo momento di crescita di lungo periodo della Cina vorrebbe evitare una “trappola di Tucidide“ (un termine ampiamente utilizzato per descrivere lo scontro inevitabile tra una potenza economica in ascesa e una egemone). Ci sono diverse prove a sostegno di questa tesi: finora la Cina si è focalizzata su questioni prettamente economiche nelle manovre per contestare le azioni intraprese dagli Stati Uniti e l’amministrazione cinese ha cercato di evitare che si espandessero ai settori non commerciali. Nonostante Xi Jinping si sia espresso duramente nelle recenti dichiarazioni, nelle ultime settimane Pechino ha mostrato una maggiore volontà di impegnarsi con gli Usa e ha parlato più apertamente di questioni che non coinvolgono solamente gli Stati Uniti, ma anche altri grandi temi commerciali, come la proprietà intellettuale e l’accesso al mercato cinese».

POLITICHE PIÙ INSULARI

Non è però incredibile pensare che tutto ciò sia anche accompagnato da politiche domestiche più insulari e meno orientate alle riforme. Inevitabilmente, infatti, i contraccolpi sulla crescita che si stanno facendo sentire e che probabilmente verranno accentuati in futuro saranno contrastati dalle usuali manovre di stimolo e di sostegno, a livello finanziario, fiscale e infrastrutturale, a quella vecchia Cina fatta di industrie pesanti o comunque a non elevatissimo valore aggiunto. Ancora Salman Ahmed e Didier Rabattu affermano: «Per quanto riguarda l’economia interna della Cina, nelle ultime settimane abbiamo assistito a un significativo aumento degli stimoli fiscali mirati da parte del governo. Per esempio, le autorità cinesi hanno incrementato l’utilizzo delle riserve per stabilizzare la valuta: gli ultimi dati parlano di 120 miliardi di yen messi in campo, il livello più alto dal gennaio 2017. Inoltre, abbiamo assistito a significative prese di posizione verbali da parte di personalità di spicco e ad azioni politiche specifiche volte a stabilizzare il mercato azionario. Ad esempio, c’è stata un’ondata di nazionalizzazioni delle società più deboli, che hanno utilizzato le azioni come collaterali, e un sostegno governativo diretto al mercato azionario attraverso attività di proxy. In termini di liquidità, si sono verificate iniezioni sul mercato del repurchase e iniziative politiche per la fornitura di crediti al settore privato. La politica fiscale è un altro strumento utilizzato dalla Cina e, secondo le stime, ora l’easing è allo stesso livello di quello che abbiamo visto subito dopo la finanziaria globale. Prevediamo che il prossimo anno il deficit fiscale del paese salirà al 3%, rispetto al 2,6% del 2018. In particolare, secondo varie fonti politiche, la riduzione fiscale di 1.300 miliardi di yen recentemente discussa dal ministero delle finanze potrebbe aggiungere 0,29 punti percentuali alla crescita del 2019. In termini di dati macroeconomici, attualmente il Chinese economic surprise index sta mostrando segni di una maggiore tendenza al rialzo, che è migliorata da -53 all’inizio di quest’anno all’attuale -3. Ciò implica che i dati cominciano a destare sorprese rialziste. Gli ultimi numeri sulle esportazioni/importazioni sono stati in linea con questo trend, anche se si prevede una certa debolezza all’inizio del prossimo anno con l’entrata in vigore delle tariffe doganali».

UN MODELLO VINCENTE

Il fatto che queste manovre alla fine si rivelino utili o no dipenderà dalla capacità da parte dei cinesi di continuare a salire la scala del valore aggiunto, dominando sempre più il progresso scientifico del futuro e realizzando la visione dell’attuale leadership. David Roche, di Independent Strategy, è convinto che alla fine il modello tecno-nazionalista locale si rivelerà vincente: «La spinta politica a una maggiore redistribuzione porterà forse a nuove pesanti crisi dell’euro, vista la permanente divergenza fra le economie a nord e a sud del continente, e a un indebolimento strutturale del dollaro. Nel frattempo la Cina, circondata anche da sistemi più favorevoli alla crescita e stabili come quelli del Sud-est asiatico rispetto ai vicini dell’Europa e degli Usa, continuerà dedicarsi a incrementare e migliorare il proprio output scientifico».

Se si sottoscrive questa visione, già ci sono alcune occasioni da cogliere, in quanto oggi i titoli più growth dell’equity del Dragone scontano scenari decisamente infausti, come sottolinea Michael Lai di Gam Investments: «Abbiamo da sempre avuto un approccio orientato alla crescita. Dall’estate i titoli growth stanno registrando performance peggiori rispetto ai value. Non arriveremmo a dire che si è assistito a una rotazione dal growth al value, tuttavia crediamo che le azioni value abbiano evidenziato performance migliori perché negli ultimi due anni si è registrato un sotto-investimento rispetto al growth. In termini di fondamentali economici, i titoli growth hanno subito un impatto negativo in termini di prezzo, ma siamo adesso al livello in cui molte di queste azioni stanno scambiando a una o due deviazioni standard rispetto alla media a cinque anni. Siamo abbastanza fiduciosi, se guardiamo alla maggiore solidità dell’attuale contesto economico, che si trova in condizioni migliori rispetto a cinque anni fa o anche in rapporto alle condizioni del 2015, e, dal nostro punto di vista, non riteniamo giustificati gli attuali livelli raggiunti dai prezzi azionari. Secondo noi, il sentiment nel complesso negativo sui fondamentali è responsabile dedelle quotazioni che stiamo registrando in questo particolare momento».

UNA SORTA DI SINO-SFERA

Come accennato in precedenza, è chiaro che l’obiettivo di fondo è liberarsi prima o poi della dipendenza dall’occidente, creando una sorta di sino-sfera con enormi flussi commerciali e finanziari. Secondo Sean Taylor, cio Apac di Dws, l’aspro nuovo corso americano potrebbe velocizzare il percorso in quella direzione: «Questo conflitto commerciale spingerà  il governo cinese a sostenere la domanda interna e ad accelerare i progressi dell’iniziativa One belt, one road. La Cina cercherà in sostanza di migliorare i rapporti con le altre nazioni asiatiche, alimentando i commerci all’interno della regione. Ciò comporterà particolari vantaggi per i paesi membri dell’Asean (Associazione delle nazioni del Sud-est asiatico), tra i quali Indonesia, Malaysia, Thailandia e Vietnam. Non ravvisiamo segnali di una bolla immobiliare cinese che possa colpire la regione. Attualmente continuiamo a prevedere per l’economia del Dragone una crescita del 6,5% nel 2018 e del 6,3% nel 2019, mentre per il cambio renminbi/dollaro ci si aspetta che l’anno prossimo lo yuan scenda a 7, senza tuttavia svalutarsi a causa del conflitto commerciale con gli Stati Uniti.  Pechino continua il suo percorso di attuazione delle riforme a lungo termine e necessita quindi di una valuta stabile».

Vanno però infine fatte alcune considerazioni: innanzitutto per quanto riguarda la Repubblica Popolare e i suoi vicini vale il vecchio detto che fra il dire il fare c’è di mezzo il mare (in questo caso letteralmente), in quanto è vero che la ricchezza che questa economia sta generando fa gola a molti, specialmente a nazioni con un minore grado di sviluppo, ma è altrettanto indubbio che l’azione di egemonia politica portata avanti spesso e volentieri dai dirigenti del Partito comunista suscita meno entusiasmi. Ad esempio Andrew Y.  Yan, managing partner di Saif Partners, intervenuto sempre all’incontro promosso da Natixis Investment Partners, sostiene: «Non credo allo scenario di una nuova guerra fredda, anche perché manca l’equivalente di un blocco sovietico. All’epoca l’Urss poteva contare su molti paesi satelliti su cui esercitava una forte egemonia a ogni livello. La Cina in uno scontro con gli Stati Uniti avrebbe esattamente zero alleati».

Per ultimo, poi, non possiamo dimenticare che qualunque sia la potenza che uscirà vincitrice in questo ventunesimo secolo, qualora le tensioni dovessero sfuggire di mano, l’ambiente rischierebbe di diventare sistematicamente meno favorevole alla crescita economica e ai rendimenti degli asset rischiosi, come sottolinea Minxin Pei: «Non ritengo possibile avere al contempo una guerra fredda e un’economia bollente a livello globale».