Obbligazionario investment grade, dopo un difficile 2018

Obbligazionario investment grade, dopo un difficile 2018

Il Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index è l’indice di riferimento per i titoli investment grade, fixed-rate corporate debt. Questo benchmark Usd hedged include obbligazioni emesse da società dei mercati sviluppati e di quelli emergenti nei settori industrial, utility e financial. Alla fine di gennaio i capitali allocati in fondi che investono in bond investment grade ammontavano a 7 miliardi di euro su 175 intermediati da Allfunds Bank. La clientela istituzionale è quella maggiormente interessata con un peso dell’80%, mentre il retail rappresenta il 20%. Il peer group Global Ig è composto da 59 fondi. Per la nostra analisi sono stati presi in considerazione due strumenti, ognuno dei quali è presente nella insight list, e sono Pimco Gis Global Inv. Grade Credit e Schroder Isf Global Corporate. Il periodo di studio copre gli ultimi tre anni rolling al 31 gennaio 2019 e la valuta considerata è il dollaro. L’indice di riferimento utilizzato è il Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index Hedged (Usd). Tutti i prodotti hanno più di tre anni di storia. Entrambe le strategie hanno fatto segnare performance negative nel 2018: il Pimco Gis Global Inv. Grade Credit ha registrato rendimenti migliori rispetto allo Schroder Isf Global Corporate, con una performance pari a -0,90% in dollari.  Tra i due fondi, oggetto della nostra analisi, quello di Pimco presenta il maggiore indice di Sharpe con 1,96.

Vediamo ora nel dettaglio le caratteristiche dei singoli comparti.

Mark Kiesel di pimco–GIS Global Inv. Grade Credit

Il Pimco Gis Global Investment Grade Credit Fund è stato lanciato il 23 luglio 2003. Il team di investment grade credit è composto da 18 portfolio manager e 40 analisti guidati da Mark Kiesel. 

La filosofia di investimento incorpora tre principi: 

– le principali modifiche alla strategia di portafoglio sono guidate da trend secolari;

– il valore aggiunto viene ricercato grazie a una combinazione di ricerca fondamentale bottom–up e di analisi macroeconomica top-down;

– viene esaminata la consistenza della performance grazie a un focus sulla ricerca indipendente e a una prudente diversificazione rispetto alle industry e agli emittenti.

Il team gestisce il portafoglio del fondo rispettando l’outlook globale macroeconomico e dei mercati finanziari, sebbene le decisioni di investimento nascano principalmente dall’analisi bottom-up; quella top-down è utilizzata principalmente per determinare i temi di rischio, come ad esempio duration, qualità media dei titoli in portafoglio ed esposizione settoriale.

Pimco pone grande attenzione all’analisi secolare. Diversi membri del team di investimento vengono selezionati per monitorare alcuni argomenti come politica monetaria, politica fiscale, inflazione, demografia, tecnologia, produttività, commercio internazionale e altri temi. L’obiettivo della ricerca è formulare una prospettiva per il mercato del credito globale per i prossimi tre-cinque anni.  Lo step successivo nel processo di investimento consiste nell’analisi del ciclo economico e viene organizzato trimestralmente un economic forum per valutare i tassi di crescita e il livello di inflazione di breve periodo. Vengono anche esaminati i dati economici e le analisi dei comitati di investimento regionali: Asia Pacific portfolio committee, Europe portfolio commitee, Americas portfolio commitee e il team di investimento dei mercati emergenti.  A seguito del forum, il comitato di investimento, composto da senior portfolio manager e dal cio di Pimco, si riunisce per sviluppare un consensus sui temi globali alla base del modello utilizzato per tutti i portafogli. Il comitato di investimento fornisce i target di duration, di esposizione alla curva dei rendimenti, di convexity, di concentrazione settoriale e di merito creditizio. La costruzione del portafoglio si basa su una strategia total return, che inizia dall’outlook macroeconomico fornito dallo studio secolare e del ciclo economico. L’analisi creditizia si concentra su uno studio dei fondamentali per identificare quali crediti presentano un merito creditizio stabile o in miglioramento. Lo step successivo prevede la realizzazione del profilo rischio/rendimento, in quanto molti titoli di debito prevedono opzioni, che devono essere valutate. Gli analisti, suddivisi per settore, presentano le loro idee al portfolio manager, che, in via definitiva, imposta gli ordini di acquisto/vendita in base agli input ricevuti dal team di ricerca, alle previsioni macroeconomiche e alle condizioni tecniche correnti di mercato. Infine, il responsabile di portafoglio ribilancia l’allocazione allo scopo di rispettare i parametri di rischio come i tassi di interesse, il merito creditizio, la liquidità e il rischio settoriale. 

È previsto un investimento minimo del 90% in titoli che siano quotati, scambiati o trattati in mercati regolamentati. Inoltre, il fondo può investire fino al 25% in bond economicamente legati ai paesi emergenti, dei quali alcuni possono avere un rating al di sotto dell’investment grade, secondo i limiti indicati nel prospetto. Pimco vanta uno dei più grandi team di global credit research nel settore, con oltre 60 analisti basati in tutto il mondo. Il fondo, inoltre, presenta un solido framework per l’analisi creditizia grazie al processo di analisi macroeconomica. È previsto l’utilizzo tattico di strumenti come default swap e di titoli di debito non investment grade quando offrono valutazioni interessanti. Infine, vale la pena sottolineare i solidi processi di controllo del rischio. Il team di gestione è in grado di monitorare la volatilità, l’esposizione ai singoli emittenti, i mutamenti nel merito creditizio e l’esposizione settoriale per minimizzare la volatilità del portafoglio. I potenziali rischi sono legati ai vincoli di capacity, poiché l’asset under management è vicino a 18 miliardi di dollari; tuttavia, l’universo di investimento è ampio e il fondo presenta una notevole diversificazione. Consideriamo questo prodotto come un high conviction nella insight list di Afb investment research.

Rick Rezek di SCHRODER-ISF GLOBAL CORPORATE

Questo strumento è stato lanciato nel luglio 2002. Il team di investimento è composto da più di 30 analisti collocati in cinque città in tutto il mondo. Ognuno, che è specializzato in un settore, copre circa 50-60 titoli. Nel 2015, Rick Rezek è stato nominato fund manager per i due prodotti Schroder Isf Global Corporate Bond e Schroder Isf Global Credit Duration Hedged.  Il processo di investimento è strutturato su tre fonti: macro credit strategy (top-down), global sector strategy e active beta ratation e single name strategy (bottom-up). L’approccio di investimento di Schroder si fonda sulla ricerca di valore in tutte le fasi del ciclo economico. Il team non presenta alcun bias, ma mira ad avviare la strategia di investimento che ritiene possa generare una sovraperformance in quella fase del ciclo del credito. Macro research e analisi fondamentale del credito sono utilizzate per prendere le decisioni di top–down asset allocation, di selezione titoli bottom–up e di esposizione settoriale che guidano la costruzione del portafoglio. 

I tre pilastri del processo global credit sono: 

– Credit beta e allocazione creditizia per regione e mercato;

– Allocazione creditizia per settore e selezione titoli;

– Ottimizzazione di portafoglio e gestione del rischio.

Credit Beta e allocazione creditizia per regione/mercato. Nel primo step del processo, le decisioni di asset allocation sono prese tenendo in considerazione le seguenti voci:

– il budget di rischio di credito generale per il portafoglio;

– la contribuzione target dello spread creditizio da ogni mercato regionale;

– l’allocazione della liquidità per ogni regione;

– il posizionamento nella curva dei rendimenti e duration del portafoglio.

Allocazione creditizia per settore e selezione titoli. Il secondo pilastro del processo global credit è l’allocazione creditizia per settore e la selezione titoli per ogni regione. In questo step, il team conduce ricerche per realizzare tre obiettivi:

– puntare sulle le migliori scelte nei settori preferiti in ogni regione;

– ottimizzare il portafoglio in ogni regione in base alle raccomandazioni sugli emittenti, alle view settoriali, ai temi creditizi, alle correlazioni e alle nuove opportunità di investimento;

– Valutare i titoli di debito emessi in valute diverse.

Ottimizzazione di portafoglio e gestione del rischio. Il terzo pilastro del processo è legato fortemente alla costruzione del portafoglio. Negli incontri settimanali del global strategy meeting, l’esposizione del portafoglio è interamente rivista dal portfolio manager su indicazione dagli analisti e dei portfolio manager regionali.  Nel processo di costruzione dell’allocazione, portfolio manager e analisti lavorano e contribuiscono congiuntamente, ma con prospettive diverse. La selezione degli emittenti viene guidata principalmente dagli analisti, mentre la selezione titoli è spesso approfondita dai portfolio manager che prendono in considerazione l’impatto di nuove posizioni sulla composizione dell’allocazione in generale.  Vengono seguite queste linee guida:

– duration +/- due anni rispetto al benchmark;

– Treasuy +/- un anno rispetto al benchmark;

– Agency e Mbs +/- 0,50 anni rispetto al benchmark;

– corporate spread duration +/- 0,50 anni;

– Esposizione massima sub-investment grade pari a 20%;

– Massima esposizione ai mercati emergenti pari al 10%. Inoltre, il fondo è conforme alle disposizioni Ucits: questa strategia consente di investire fino a un massino del 10% in valori mobiliari di un singolo emittente. La liquidità viene gestita come un’asset class e può raggiungere al massimo un’esposizione del 49% del valore totale del portafoglio. Il fondo tipicamente detiene 150-250 emittenti.

I principali punti di forza:

– processo di investimento guidato dalla ricerca, che è alla base dell’operatività e la costruzione del portafoglio avviene tramite un approccio bottom-up con top-down input (limiti di duration);

– piattaforma globale con forte presenza locale in Europa, Asia e America e il processo di investimento è caratterizzato da una discussione tra i membri del team di investimento, sia a livello globale, sia regionale.

– mid-size: sebbene questo strumento sia benchmark aware, il team di investimento non è obbligato a scegliere solo i principali emittenti, ma acquistando posizioni di dimensioni medie il fondo presenta diversi vantaggi strategici rispetto ai competitor. Inoltre c’è un forte focus sulla gestione del rischio di downside e strumenti di risk management sono presenti nel processo di investimento. Il team di aspetta di generare l’80% dell’excess return da strategie attuate su titoli di debito, mentre il restante 20% viene ricavato da strategie su tassi di interesse. Punti di debolezza. Alcuni eventi macro potrebbero avere un impatto sul fondo e in un ambiente di mercato caratterizzato da una scarsa propensione al rischio gli investitori potrebbero liquidare le proprie posizioni nel mercato globale del credito. I titoli detenuti nel comparto Hy e nei mercati emergenti potrebbero avere un impatto negativo sulla performance. Infine, il prodotto è vicino a 1.5 miliardi di dollari, e la liquidità del mercato global corporate rappresenta un fattore da monitorare. Nella valutazione complessiva consideriamo questo prodotto come uno dei più interessanti del peer ed è una second option nella insight list di Afb investment research.